创金合信聚利债券A(001199) - 基金经理

回顾三季度，经济基本面上，三季度经济延续缓慢修复的态势，经济结构上，外需、制造业投资和基建投资保持增长，但消费、通胀继续存在压力，三季度对全年经济实现5%左右增长的支撑力度比较小。货币政策方面，继续宽松支持态势，降准和降息落地有望提振总需求。三季度债市呈现慢涨急跌的形态，交易主线是监管调控力度，季度内出现过数次债市收益率快速上行，其中7-8月均为调控措施阶段，9月底则是因为宏观政策出现较大的调整。但在基本面偏弱和货币宽松政策支持的情形下，债市其他时间处于缓慢上涨的阶段。权益市场则在9月底之前延续下行趋势，随后在9月24日三部委新闻发布会及政治局会议公布了一系列超预期政策后，市场风险偏好大幅提升，股市大幅上涨。组合三季度以信用债和利率债为主要投资方向，主要保持较为中性的久期，后续市场进入震荡区间，组合关注信用债的票息投资机会。

2024年上半年，经济基本面延续缓慢修复节奏，资金面平稳宽松，随着一揽子化债政策持续推进，叠加机构欠配，资产荒行情不断演绎，债市收益率整体下行趋势明显，期限利差和信用利差均压缩至历史低位。一季度，经济维持弱复苏态势支持债市偏多，虽然GDP恢复超预期，但结构分化，主要表现在出口超预期、政策发力下制造业投资增速明显回升，同时有效需求不足，地产市场仍是拖累项。此外，央行降准叠加银行下调存款利率使得宽货币预期较强，市场流动性充裕，机构配置需求偏强的情况下，城投债供给减少，政府债发行缓慢，叠加一揽子化债政策下城投债券信用风险下降，共同推动债市收益率下行，10年国债收益率从年初的2.56%下降至2.29%，30年国债收益率由年初的2.84%下降至2.46%。进入二季度，随着多地松绑房地产调控政策，及央行持续提示长债收益率风险，债市经历短暂调整，但基本面恢复缓慢、资产荒的底层逻辑并未改变。随着超长期特别国债供给节奏落地，供给冲击利空因素缓解，而银行“手工补息”被禁止后，资金流入非银机构明显，资金面宽松与机构配置需求加大，债市收益率再度下行，30年国债收益率再次向下突破2.5%的关口。整体而言，上半年债市仍延续牛市态势。基于以上分析，在组合操作方面，上半年产品久期灵活调整，产品仍注重票息策略，在保证组合流动性的情况下，通过套息和骑乘增强组合收益。

2024年第一季度，债市整体下行趋势明显，在去年12月下旬调降存款利率后，机构抢跑跨年行情，在“资产荒”、基本面弱复苏预期一致以及宽财政迟迟未见发力的背景下，拉久期逐渐成为大部分机构的一致策略，超长期30年国债成为本轮行情的情绪锚甚至胜负手，在其带动下，收益率曲线不断走平，1月末，央行降准幅度超预期，跨春节资金面平稳，中短端表现强于长端，春节前后，由于社融数据和PMI数据均不佳，行情愈演愈烈，直到两会期间，10年国债最低点达2.26%附近，30年国债最低点达到2.42%左右，虽然两会并未出台任何超预期财政政策，由于机构自身止盈需求以及市场预期的OMO、MLF降息迟迟未落地，行情出现小幅调整，债市逐步转入震荡，3月下旬来看，工业增加值、固定资产投资和房地产销售数据超预期，短期市场震荡走势确立；房地产方面，四大一线城市陆续出台放宽政策，但力度均较弱，3月份四大一线城市房地产销售数据超预期，以价换量情况出现，后续持续关注地产企稳情况。往后看，二季度发行超长期特别国债概率较大，对债市有一定供给冲击，有一定利空影响，另外，在GDP读数偏强且外汇有一定掣肘的情况下，短期降息概率边际降低，不排除考虑对冲超长期国债发行的降准操作。货币资金方面，目前资金价格仍维持量松价紧状态，在防空转以及汇率掣肘的大背景下，资金价格难以出现持续低于政策利率的情景。基于以上分析，在组合操作方面，一季度产品久期维持中性水平，产品仍注重票息策略，在保证组合流动性的情况下，通过套息和骑乘增强组合收益。

2023年全年来看，债市收益率震荡下行，主要分为四个阶段。第一阶段（1月-3月中下旬），年初随着疫情放开、社融开门红以及地产刺激政策影响，经济复苏的“强预期”带动债市调整，但在房价下行，居民部门去杠杆周期下，收入预期不稳定制约了购房需求，地产小阳春质地一般，仅靠疫情放开后的旅游、餐饮消费回暖，宏观经济复苏缓慢，3月初两会目标相对谨慎，随着下旬降准落地，市场进入第二阶段（3月下旬-8月中下旬），债牛行情开始演绎，4月-5月，各项经济数据支持复苏预期回落，疫情后的脉冲式复苏向常态化回归，叠加存款利率下调，降息预期主导债市，DR007利率持续低于OMO利率，带动债市收益率持续下行，6月中旬降息落地，由于二季度以来，经济数据持续不及预期，7月份政治局会议对地产行业定调由“房住不炒” 转变为“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，超市场预期，债市进入第三阶段（8月下旬-12月中旬），8月下旬债市进入调整期，地产优化政策频出，与此同时，央行重提“防空转”问题，叠加后续地方特殊再融资债以及1万亿特别国债发行，货币资金市场紧平衡，多重利空因素导致债市收益率持续上行调整，直到四季度，基本面数据再次印证基本面复苏放缓的形势，12月底，中央经济工作会议以及政治局会议并未出台强力的财政刺激政策，债市进入第四阶段（12月中旬-年末），伴随着12月下旬存款利率年内第三次调降，宽货币预期再度成为债市主要因子，带动债市收益率重新下行。产品全年注重票息策略，在保证组合流动性的情况下，通过套息和骑乘增强组合收益。