金鹰添润定期开放债券(004045) - 基金经理

二季度，国内经济延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。弱需求背后是多种力量的合力：企业端基建、重大项目、三大工程的融资需求未见有效提升；地方政府方面，化债继续约束地方政府扩表与基建投融资需求；居民端地产新政带来的脉冲迅速回落，居民部门的杠杆意愿未见明显提升；政策面禁止“手工补息”持续，继续压降信贷的空转和套利。4月政治局会议强调了稳增长的加速推进，对地产的态度亦出现了变化，5月中旬开始，地产政策从中央到地方密集发力，央行出台降低首付比例、取消房贷利率下限；地方政府收储提速。政策托底下，代表城市新房成交环比上涨；二手房方面，观望客户入场，成交热度有所回升；收储的提速有利于缓解开发商的财务压力。但全国范围内的销售数据未见趋势性逆转，收储的推进坚持市场化原则，对最终地产的投资和销售影响有限，整体来看，地产部门延续了上半年的下行态势。二季度，债券收益率在经历了一季度的快速顺畅下行后转为震荡，在纠结中突破了前期利率低点，利率曲线较一季度更趋陡峭化。二季度利率调整的因素在于地产政策的转变、特别国债发行节奏的博弈、央行对长债收益率的关注。但宏观环境的弱复苏逻辑未变，边际资本回报的下行带动利率中枢继续向下的趋势不变。资金脱媒在打击“手工补息”的推动下快速发酵，理财等广义基金规模超季节性增长，短期内资金的快速涌入使得不同品种债券比价脱钩，背后都是广义基金结构性“资产荒”逻辑的演绎。信用利差、期限利差、品种利差在前期低点下进一步压缩。低等级和超长信用债表现亮眼，机构在拉长久期和信用挖掘方面更加积极。二季度组合增加了券商债、利率债和存单的配置，在利差低位下挖掘相对价值，积极参与有相对收益的品种。保持组合杠杆水平，同时参与利率债的波段交易，增厚组合收益。

一季度，国内经济整体延续修复态势，新旧动能转换之际，经济增长结构出现一些新的变化，生产边际改善、需求表现分化；房地产销售数据偏弱、地产投资仍处弱势，外需条件好转过程中出口数据出现了积极改善。表现在高频数据上，开年以来制造业景气度不断走高，建筑业景气度持续调整。在经济增速较合意且不乏结构性亮点的背景下，政策维持较强定力，年初宽财政的预期逐步降温，化债延续，地方融资平台缩表趋势不改，重点省市地方政府支出受到限制，项目不足的约束下，地方债新增供给偏慢。1-2月，债券市场整体延续了2023年末的强势行情，收益率快速顺畅下行，驱动因素在于经济复苏斜率整体偏缓、降准落地、存款利率调降和宽财政预期落空以及配置盘的强势带动。3月份，债市陷入纠结，原因有以下几点：一是经济数据没有进一步走弱；二是月中汇率的扰动使得货币政策宽松的预期再次延后；三是随着超长期限特别国债发行的来临，机构对发行节奏的博弈加大，潜在利空扰动下利率中枢低位盘整，振幅加大。一季度整体来看，利率曲线整体向下平移，1年期和30年期超长表现最优。信用方面，经过近3个月收益率的快速下行，信用市场的低利率和资产荒困境更为突出，绝对收益考量下，机构追逐久期，信用的曲线跟随利率。“统借统还”助力化债，城投个体的阿尔法收益被抹平。一季度本基金持仓以利率债和金融债为主，提高了组合的杠杆，加大了利率债的波段交易。

回顾2023年，经济在疫情管控放松后缓慢复苏，但进展并非一帆风顺。政策发力的方向倾向于处理好稳增长和调结构的关系，有效需求不足的矛盾依然较为突出，反应在价格上，CPI和PPI均呈现下行态势，全年的通胀中枢远低于疫情前。年内经济修复的高点出现在一季度和三季度。一季度在疫情防控优化后经济自然回升，房地产高频数据修复较好，土地成交面积小幅上涨，商品房销售面积整体呈现回升态势，信贷提前发力，史无前例的开门红形成一季度的“小阳春”。复苏的斜率在二季度有所放缓，金融数据经过短暂脉冲后二季度总量和结构双双回落，信贷增长的稳定性和可持续性存疑；制造业PMI再度回落至荣枯线之下，内需不稳，外需出口压力进一步增大，企业去库存加速；地产销售在“五一”后呈现出量萎靡、价下行的局面，新开工面积、施工面积的同比跌幅均持续扩大。7月底政治局会议释放稳增长信号后，房地产、地方债务化解、活跃资本市场等各方面的一揽子重磅政策陆续推出，财政政策、货币政策、产业政策协同发力，逆周期调控的力度进一步加大，新订单、新出口连续两个月回升，三季度内外需不足的状况有边际改善。四季度财政增量政策发力，但经济修复动能未见大幅反弹，制造业PMI在10月份开始回落至荣枯线以下，11月CPI和PPI均低于预期，PPI环比走弱，房地产投资的拖累在四季度也愈发严峻，基本面压力再现。流动性来看，全年广义流动性盈余增加，货币政策仍处宽松周期，央行进行了两次降息和两次降准，但回购利率中枢抬升，资金松紧节奏更加明显。全年利率呈“M”型走势，长端利率在40BP内震荡，10年期国债的利率高点2.93%，低点2.54%；1年期国债利率最高点2.40%，最低点1.73%。广义基金配置力量强势，信用利差整体下行，普通信用债、二永债利差明显压缩，始于三季度的“化债”行情带来短久期城投债的无差别定价，低等级的信用利差极致压缩。2023年，本基金一季度配置以信用债为主；二季度，增加利率债配置；三季度兑现部分收益，四季度，增加利率债配置。总体上，综合宏观环境以及货币市场的判断，积极参与利率债交易机会，灵活调整组合杠杆和久期。

三季度来看，经济复苏的斜率较二季度有所改善。7月底政治局会议释放稳增长信号后，涉及房地产、地方债务化解、活跃资本市场等各方面的一揽子重磅政策陆续推出，财政政策、货币政策、产业政策协同发力，逆周期调控的力度进一步加大。财政方面，专项债发行提速，计划外国债发行；货币政策重启逆周期调节，8月超预期降息后，9月降准彰显政策持续用力，支持实体经济的决心；地产方面，包括“认房不认贷”、首套房首付比例、存量首套住房贷款利率在内的多项政策持续优化。金融数据经过二季度的回落后，8月开始在财政重回扩张的带动下，总量出现超预期回升；但分项来看，7、8月中长贷连续同比少增，社融结构仍有较大改善空间。制造业PMI自6月起连续回升，9月重回荣枯线以上，生产端有所好转，新订单、新出口连续两个月回升，内外需不足的状况也有一定程度的改善。在经济环比改善和政策预期增强的背景下，债券市场迎来一定幅度的调整，短端调整幅度更大，曲线进一步平坦。整个三季度10年期国债在2.54%-2.70%区间震荡，低点出现在8月，央行超预期降息叠加7月经济数据全线走弱，带动10年国债收益率向下突破2.60%关键点；高点出现在9月末，跨月资金持续收敛，月末公布的8月规模以上工业企业利润由降转增，经济触底回升的态势进一步明朗。1年国债收益率整体上行，由7月中旬的1.73%上行至9月末的2.23%，期限利差被动大幅收窄。受益于“一揽子化债”带来的政策利好，信用利差整体收窄，低等级、短久期城投债利差压缩更为极致，1年期AA等级城投债与国开的利差三季度最低42BP，较7月初下行25BP。三季度本基金仍以票息策略为主，密切跟踪市场动态，组合整体维持中性久期，对于增量资金，基于“化债”带来的城投短期偿债能力的改善，适度增加了城投资产的占比。