中加心悦混合C(005372) - 基金经理

市场回顾与操作三季度以来，债市行情围绕弱现实、强监管和政策发力预期展开，利率先下后上，波动性也有所加强。具体来看，7月上旬，央行动作频频，货币政策工具连续推陈出新，债市在此期间的快速回调，30年期国债一度回到央行关注点位2.5%，下旬三中全会公报公布，指出要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，央行降息、存款调降紧随其后，债市再度走强；8月，月初海外市场波动加剧，空头回补下人民币汇率压力明显缓解，债市做多情绪有所强化，但央行对稳定长端利率的态度较为坚决，进一步升级管控措施，加强对债市参与主体监管力度，并正式落地公开市场国债买卖操作，月内债市维持区间震荡；进入9月，内需不足下经济复苏斜率偏低问题依旧凸显，政府对完成全年5%增速目标的任务约束在降低，市场对央行卖券操作“脱敏”，继续博弈年内货币端的增量政策，推动债市走强，月末支持性货币政策超预期落地，政治局会议表态积极，市场风险情绪明显改善，10年期国债在触及2%关键整数点位后快速回调至2.2%附近。期间，信用债表现与利率债出现了一定分化，信用利差大幅放宽。8月的信用债调整由现券成交活跃度下降触发，在大行卖债、资金面均衡偏紧、稳增长政策预期加码与基金赎回相关信息等因素的发酵下，信用债整体走弱。9月信用债弱势延续，受到理财季度回表压力，资金面偏紧，以及非银机构对增持信用债态度偏谨慎的影响。债券操作方面，本组合整体更希望按照实现中长期较高确定性收益的方向去做资产配置，因此在信用债上持仓偏重，同时以利率债作为流动性和久期的调节工具。分阶段看三季度大部分时间，组合中高等级国企信用债贡献了大部分收益，但是在8月初、9月末的市场波动中，信用债估值调整也给组合带来了净值波动。后续市场观点及下阶段投资策略三季度末市场风险偏好得到了极大的提高，因此我们看到了存款、理财资金向股票市场的部分切换，同时债券投资机构遇到一定的赎回压力，债券市场短期大幅震荡。但资金流动的因素主要影响短期，投资最终还是要回归基本面。展望四季度，我们认为以当前的市场、基本面、政策组合，债券市场基本面暂时未发生本质变化，债券市场的大背景仍然是偏弱的通胀和经济增速，以及这一背景之下全球更确定性的进入降息周期，因此债券市场的基本面仍然偏向利好。同时，债券市场的估值吸引力也在三季度的市场震荡中出现比较大的提升，四季度。10年期国债2.2%左右的价格，对应很多信用债品种收益率回到接近去年末水平，给后续债券投资提供了更好的基础。参考三季度市场的波动，组合在四季度计划提高持仓的灵活性，留足高流动性资产以应对活跃度提升后的资本市场资金分流，但从中长期收益确定性角度做资产配置的思路不会发生变化，稳健票息，适度杠杆，波段交易可能在四季度仍然是组合获取收益的重要思路。

上半年股债市场运行在“缺资产+低风险偏好”的组合下，债券总体强势，中间的预期波动和监管态度变化没有改变市场的方向，只影响了收益率下行的速度，相比之下权益类资产年初信心低迷，中间信心得到提振，二季度后半段风险偏好再次下降。投资者的风险偏好和资产表现是互为因果互相加强的，基金投资者上半年仍然在继续加强固收资产配置，降低权益类风险暴露，这在一定程度上也在助推市场表现，市场的反身性表现的淋漓尽致。作为基金管理人，我们能做到的是一定程度上顺应趋势，为组合争得一部分上涨资产的收益，同时从投资价值角度出发，做好市场风险偏好调整后资产表现反转下的组合操作准备。心悦组合在二季度做了策略方向调整，目前策略重心更偏向固收类资产，前期通过对中高票息，中等久期资产的配置，取得较好的效果。

债券部分:1月债券收益率大幅回落，10年国债创下2022年以来新低，30年国债也继续向下突破。1月上半月利率以震荡为主，虽然PMI显示基本面依旧疲软，但央行投放3500亿PSL助力稳增长，中小行及非银资金面分层担忧仍存；中旬货币宽松预期落空后，伴随A股大跌，股债跷跷板助力30年国债成为债券龙一品种，吸引偏权益类资金积极参与，同时央行意外在国新办新闻发布会上宣布降准0.5个百分点一定程度上带动了资金面预期改善，叠加月末降息预期再起，利率下行几无阻碍。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月下行12.2和9.0BP，分别至2.43%和2.59%，30年国债估值收益率较上月下行17.9BP至2.65%。2月债券收益率继续大幅回落，长端利率持续创新低。春节前利率以震荡为主，降准落地，但在居民取现的影响下资金利率不低，同时稳定资本市场的政策频出，股市先跌后涨，10年国债2.4%的整数关口附近止盈力量强劲。节后利率开始加速下行，一方面春节消费量升价跌、地产销售无甚起色，政策预期也在下调；另一方面资金季节性转松，股市反弹动能转弱，5年LPR超预期下调后货币政策宽松预期再起，中小行补降存款利率、银行理财借道保险资管的存款口径可能调整等消息成为催化剂，国债10*30期限利差仍在收窄。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月下行9.5和14.5BP，分别至2.34%和2.45%，30年国债估值收益率较上月下行18.7BP至2.46%。3月利率低位震荡，高等级信用债信用利差略走阔。月初，两会制定的赤字率、新增专项债及超长期特别国债规模基本符合市场预期，潘行长在新闻发布会上提及降准还有空间助力长债利率续创新低。不过随后基本面上，出口、CPI、工业生产、制造业投资等数据陆续超预期，市场观望3月楼市小阳春强度；政策方面，监管对农商行购债态度、逆回购和MLF操作规模缩量、特别国债发行方式、人民币汇率波动加大、部分中小行补降存款利率、一线城市地产调控政策变化等相继引发市场关注，利率进入震荡阶段。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月下行4.7和3.5BP，分别至2.29%和2.41%，30年国债估值收益率较上月下行0.2BP至2.46%。展望后市，需要关注的三个核心问题。一是，政府债供给放量可能会为市场带来阶段性的承接压力。根据以往经验，二季度可能会同时迎来超长期特别国债启动发行及地方政府债券加快发行进度的供给冲击，一方面超长债集中供给或会对超长端收益率曲线形态有影响，但另一方面政府债供给对债券定价的影响程度也取决于央行通过逆回购、MLF、降准等货币政策工具的配合情况。二是，经济反弹能否持续。开年以来已有多项宏观数据超预期，虽然目前房地产需求尚未企稳、物价偏弱的格局不变，经济循环的内生动能暂未被有效激发，但全球制造业补库带来的出口需求已在宏观数据层面有所反应，未来需要关注补库的持续性及财政支出能否接力稳增长。三是，微观的机构行为变化。利率低位震荡期间交易盘对波动的敏感性提升，不过与此同时一季度债券供给不足或导致配置盘持续有欠配需求，这将限制利率调整的幅度，两者引发的资金流动与机构行为的合力决定债券短期走势。总体来看，货币政策宽松周期未结束，债券中期趋势未发生变化，但低利率环境下波动加大在所难免，建议加强应对，控制好产品流动性。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当加仓中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。权益部分：2024年一季度，在全球补库需求拉动下，出口表现亮眼，有望带动国内经济增长好于市场此前的预期。与此同时，市场对于二次通胀的担忧抬升，推动有色金属、贵金属价格强劲上涨。AI科技领域，国内外大模型产品持续完善，也在一定程度上提振了市场对于产业的信心。随着市场对于经济复苏前景边际上转向乐观，高股息等防守板块明显与市场风险偏好呈现负相关，相对收益表现前高后低。对于2024年全年，本基金整体判断是经济整体复苏有一定韧性，实体恢复进展与刺激政策总体保持此消彼长的关系。海外环境面临着较大不确定性，主要来源于重要经济体领导人更替的影响。区域性的博弈时有发生，部分可能出现一定的烈度升级，但总体格局预计不会有太大变化。因此，在持续看好上游资源品以及全球航运市场的同时，我们依旧会注重挖掘国内细分子板块的投资机会。部分经历了产能出清的行业，龙头公司逐渐展露出较好的经营韧性。另外，随着央国企对市场价值更加重视，我们依然相信其中优质企业的价值有望迎来重估。仓位方面，经济复苏预期一定程度上提前兑现，本基金仓位保持较低水平。未来将持续提升个股的挖掘能力，寻找确定性机会，以期为持有人带来更好的收益回报。

债券部分:2023年债市继续走牛，10年国债在2.55%-2.95%的区间波动，30年国债成功突破3.0%的整数关口并创下2.8%附近的历史新低，全年中长债表现好于短债，信用利差大幅压缩，可转债跟随正股走势多数下跌。上半年债市的交易重点是疫后经济复苏脉冲结束，但紧接其后的政策支持力度及基本面恢复情况不及预期，期间伴有去年末因理财赎回负反馈超跌的信用债估值修复及新一轮化债引发的城投债行情，利率大幅回落；以8月中旬的降息为分界线，三季度经济弱企稳，汇率压力、防空转目标对货币政策的重要性提升，债市交易重心转向资金面和微观机构行为，长债震荡，短债收益率上行，收益率曲线明显平坦化。一季度利率走出倒U型走势，“大行放贷、小行买债”的格局初步显现，信用债由于票息及估值优势，行情先于利率债启动。1月首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，对疫后复苏的担忧主导市场走势，利率上行。2月进入数据真空期，市场分歧加大的同时资金偏紧，利率震荡。两会5%左右的目标及不大干快上的表态降低了全年经济和政策预期，加上海外金融风波压低风险偏好，伴随MLF、降准资金等中期流动性投放增多，资金面更为温和，利率转而下行。二季度利率基本单边下行。疫后集中修复期结束，经济环比大幅转弱，“弱预期”变为“弱现实”，货币政策通过下调存款利率和公开市场政策利率等方式予以配合，资金较为宽松，利率进入快速下行期，期间债券主力买盘从农商行等配置盘转向基金等交易盘，优势品种也逐渐由信用债变为利率债。直至6月中旬降息落地后，稳增长配套政策担忧卷土重来，止盈盘出货，利率回归震荡。三季度利率先下后上。7月市场还在确认经济底部，利率顺势下行，至月末政治局会议未提“房住不炒”，地产政策想象空间被打开，长债转为震荡，而在化债政策预期的激发下，弱区域城投下沉策略较为拥挤。8月中旬央行意外降息，但资金成本逆势上升，叠加认房不认贷政策出台，利率进入调整期。9月政府债加快发行、汇率压力、信贷投放等因素导致资金持续偏紧，短端利率快速走高，降准利好相对有限。四季度利率回归震荡，收益率曲线整体走平，债市的核心矛盾是资金面。1年期国股同业存单在10月税期和11月下旬经历两波超10BP的上行，前者与特殊再融资债1个月内发行近万亿有关，后者则受到对全国人大防空转表态的担忧影响，在此期间市场几度交易流动性转松，但均以失败告终。12月上旬的两大会议一定程度上降低了对政策的期待，债市对地产政策反应钝化，机构基于对美联储鸽派转向、财政由收转支、MLF投放超预期的判断，再次尝试博弈曲线走陡，国有大行年内第三次降低存款利率后，市场开始交易MLF降息预期。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。权益部分：回顾2023年全年，经济整体的复苏节奏一定程度上低于此前预期。春节后制造业阶段性补库以及公商务出行需求的报复性反弹推高了市场对于后续经济复苏的预期。后续，地产端的压力逐步显现，消费也转向高性价比的方向。企业盈利预期逐步下修。相较之下，科技板块一直保持较高的热度，海外AI技术发展迎来突破，明显推动了市场对于AI、机器人、MR、智能驾驶等领域的产业预期。另外，正如我们在四季度投资回顾中所提到的，基本面前景不明导致市场给予稳定回报更高的溢价。下半年，以煤炭、公用事业、银行为首的高股息板块持续受到市场追捧，我们认为这一趋势能否延续，与宏观经济前景的预期密切相关。