嘉合磐稳纯债A(006422) - 基金经理

二季度经济数据总体平稳略有下滑，金融端收缩更为明显，市场预期波折反复。具体来看，二季度实际GDP同比增长4.7%，上半年合计同比增长5.0%，基本符合年初既定的经济增长目标。分三大需求来看，上半年固定资产投资同比增长3.9%、社会消费品零售总额同比增长3.7%、出口同比增长3.6%，与之对应的是上半年工业增加值同比增长5.3%、服务业生产指数同比增长4.9%，生产强于需求、数量优于价格的情况较为突出。最后，金融数据波动较大，社融同比增速由年初的9.5%下滑至8.1%、M2同比增速由年初的8.7%下滑至6.2%，M1同比转负，国内信贷传导的阻滞十分明显。综合来看，基于产业链优势和部分高端制造业突破使得我国出口及其带动的制造业投资对国内经济的托底效果明显，导致启动大规模的内需刺激计划一直引而不发，传统动能中的基建和地产持续处于去泡沫去杠杆的进程，造成内需复苏迟缓、信贷创造受阻、各类与货币相关的名义指标持续偏弱的“体虚”状态，使得微观主体对于经济的体感与宏观数据出现了明显差别。固收市场方面，由于基建、地产等信贷大户出现收缩，可配置资产的选择范围快速缩减，过多的资金被动涌入债券市场，带来了债券收益率的持续下行。同样的，由于房地产市场和权益市场表现不佳，短期居民财富载体的空缺导致居民存款大幅度流向债市，进一步压低了债券收益率水平，这样的现象在二季度达到顶峰，直到央行多次表态长端债券收益率已经处于偏低水平。二季度末，市场处于央行基于风险控制和汇率压力的宏观调控和市场“资产荒”压力的深度博弈当中，债券收益率虽波动较大，但总体下行空间较小，曲线整体走陡。往后来看，宏观方面沿着当下趋势继续发展的概率不高，内外部重大事件较为密集，与上半年经济表现可能有明显区别。首先，内需层面政府化债和房地产寻底可能出现阶段性转折。上半年地方政府专项债发行持续低于往年水平势必带来下半年融资强度高于往年，转折契机在于发债堵点由于发行进度压力而得到自上而下的解决，进而打开基建投资的上行空间。地产销售和投资在上半年已有见底信号，降速收窄的趋势较为明显，对于下半年经济的拖累程度将明显弱于上半年，内需中的传统动能将有望得到改善；其次，海外多国政治光谱的改变可能带来外需压力。以美国为例，特朗普倾向于向中国商品征收严苛的关税，可能导致我国出口增长压力大幅增加，进一步增加了国内刺激政策加码的可能性；最后，海外持续近2年的高利率环境有望在2024年下半年反转，外部金融环境压力的缓解一方面能够带来海外资金的流入，另一方面能够给予国内金融政策更多的腾挪空间，有利于国内经济的修复。资本市场角度进行展望，债券市场方面，虽然宏观环境改善可能带来经济增速的企稳回升，但经济低位修复的充分条件是宽松的金融条件，预计短期内债券收益率或低位波动，金融环境改善带来进一步货币政策宽松后有望带来债券市场的再次走强。组合方面，二季度持仓依然以关注高等级信用债为主， 下半年预计或仍将保持相应策略，并在利率债交易方面增加灵活度。

进入2024年，一季度经济延续复苏态势，整体表现超出市场预期，尤其是出口、消费、制造业投资改善较为明显。房地产市场依然处于调整过程，新房销售依然较为低迷。前瞻的看，随着政策的逐步落地，预计全年经济表现将比较良好，完成5%的增长目标可能性较大。债券市场方面，“资产荒”的逻辑持续演绎，收益率持续下行并持续创下历史新低，期限利差和信用利差也持续压缩。组合方面，债券方面依然以中高评级信用债配置为主。前瞻的看，随着经济的持续复苏，目前收益率处于历史低点，进一步大幅下行的可能性较低，收益率可能将面临一定的上行风险。操作方面，我们仍将继续关注中高评级信用债等。

2023年，随着政策的优化调整，经济整体呈现复苏态势，全年GDP同比达到5.2%，各项主要经济指标均出现一定的改善。但由于房地产市场继续调整，销售和投资均出现一定下滑，拖累了融资需求。在市场融资需求较弱的背景下，债券市场在年初短暂走弱以后全年基本呈现较强的走势，收益率持续下行，10年期国债收益率年末逼近2.50%的历史低点。组合管理方面，以中高等级的信用债配置为主，获取稳定的票息收益，并适当参与了利率债的交易性机会。

回顾三季度，从股票市场的“四箭齐发”，到房地产政策的快速落地，再到地方债务风险的化解，一系列政策组合拳的密集推出彰显了政府对国内经济修复的决心。宏观方面，7-9月PMI数据显示经济景气度持续好转，经济触底回升状态逐步确认，但整体的复苏力度仍难言乐观。债券市场维持窄幅震荡，主要围绕政策面和基本面进行博弈，同时资金面的收敛压制了债市情绪。具体来看，8月中下旬在央行降息的带动下债券收益率快速下行，10年期国债收益率下探至2.54%，随后反转上行至2.7%附近。由于资金价格延续高位，短端上行幅度更大，导致曲线走平。信用利差方面，三季度普遍压缩，尤其是短久期和低评级信用利差压缩更多，这主要是因为政治局会议提出的“制定实施一揽子化债方案”带来的市场预期变化。报告期内，本基金保持稳健的投资策略，积极使用久期策略和杠杆策略，把握波段操作机会，争取为投资人获得稳定的收益。