嘉合磐稳纯债A(006422) - 基金经理

一季度国内宏观经济整体运行平稳，市场预期有所回暖。房地产市场中二手房销售较好，新房销售企稳，底部基本夯实；基建投资进展较去年略有滞后，但地方政府债务压力得到明显缓解后，基建增速预计将有效回升；居民消费情绪明显回升，娱乐、旅游等服务业消费出现回暖，但价格指标显示目前复苏斜率偏缓；出口方面，虽然关税问题悬而未决，但短期存在一定“抢出口”效应，总体外需强度较高。 经济基本面热度回升，适度宽松的货币政策略有延迟。2024年底中央经济工作会议中时隔14年提出要施行“适度宽松的货币政策”，市场对照2008年和2024年货币政策力度后，大幅提高了对于降息幅度的预期，使得债券收益率出现了明显下降。而进入2025年后，经济基本面企稳回升的征兆增多，伴随文娱、科技等方面的热点增多，短期经济刺激的必要性有所降低，央行货币政策在整个一季度并未出现变化。使得债券市场前期过于乐观的预期有所回落，叠加资金利率和债券收益率的短期错配，使得债券收益率在一季度出现了明显调整。 展望二季度，宏观经济企稳向好的趋势不改，但整体压力较一季度有所增加。一方面，海外关税落地将对出口造成较大扰动，增加完成全年经济目标的难度；另一方面，经济内生动力尚未修复，价格水平偏低和外部干扰下难以自发形成正向循环，仍然需要政策的持续支持。预计在二季度，货币政策将有效配合财政政策发力，进行降息、降准等操作，进而带动债券收益率的渐进下行，同时在适度宽松的货币环境下对债券市场形成持续利好。组合操作上，依然以中高等级信用债配置为主，二季度将积极把握利率债的交易性机会。

2024年宏观经济整体呈现“前高，中平，后翘”的走势，特别在三季度末，伴随政治局会议落地的一揽子经济政策有效扭转了市场预期，促进了经济的企稳回升。债券方面，2024年债券收益率基本处于单边下行趋势，直至2025年初出现了短期调整。操作方面，组合持仓涵盖了利率债、地方债、信用债等品种，整体配置较为均衡。当前收益率处于低位，未来组合的调整将更为灵活。

3季度以来，基本面和资本市场均发生了较大变化。基本面方面，9月份各项经济指标整体出现探底回升，尤其是消费出现较为明显改善。最重要的是，9月24日的政治局会议极大的改善了市场信心，迅速扭转了此前较为低迷的预期，受此影响，A股出现了显著上涨，同时成交量迅速放大。债券方面，10年期国债收益率在触及2.0%的历史低位后显著抬升。组合操作方面，依然以中高评级信用债持仓为主。前瞻的看，随着各项增量政策的落地，尤其是积极财政政策的推进，预计4季度基本面将开始出现较为明显的改善，各项经济指标有望持续回升。随着经济和通胀的回升，债券市场可能仍将面临一定压力。操作上我们将保持灵活，保证组合流动性。

上半年经济数据总体平稳，二季度略有下滑，金融端收缩更为明显，市场预期波折反复。具体来看，一季度实际GDP同比增长5.3%，二季度实际GDP同比增长4.7%，上半年合计同比增长5.0%，基本符合年初既定的经济增长目标。分三大需求来看，上半年固定资产投资同比增长3.9%、社会消费品零售总额同比增长3.7%、出口同比增长3.6%，与之对应的是上半年工业增加值同比增长5.3%、服务业生产指数同比增长4.9%，生产强于需求、数量优于价格的情况较为突出。最后，金融数据波动较大，社融同比增速由年初的9.5%下滑至8.1%、M2同比增速由年初的8.7%下滑至6.2%，M1同比转负，国内信贷传导的阻滞十分明显。综合来看，基于产业链优势和部分高端制造业突破使得我国出口及其带动的制造业投资对国内经济的托底效果明显，导致启动大规模的内需刺激计划一直引而不发，传统动能中的基建和地产持续处于去泡沫去杠杆的进程，造成内需复苏迟缓、信贷创造受阻、各类与货币相关的名义指标持续偏弱的“体虚”状态，使得微观主体对于经济的体感与宏观数据出现了明显差别。固收市场方面，由于基建、地产等信贷大户出现收缩，可配置资产的选择范围快速缩减，过多的资金被动涌入债券市场，带来了债券收益率的持续下行。同样的，由于房地产市场和权益市场表现不佳，短期居民财富载体的空缺导致居民存款大幅度流向债市，进一步压低了债券收益率水平，这样的现象在二季度达到顶峰，直到央行多次表态长端债券收益率已经处于偏低水平。二季度末，市场处于央行基于风险控制和汇率压力的宏观调控和市场“资产荒”压力的深度博弈当中，债券收益率虽波动较大，但总体下行空间较小，曲线整体走陡。组合方面，上半年持仓依然以关注高等级信用债为主，下半年预计仍将保持相应策略，并在利率债交易方面增加灵活度。