国投瑞银港股通价值发现混合A(007110) - 基金经理

三季度，港股大部分时间延续二季度末震荡下跌的状态，9月末受政策提振大幅反弹，领涨全球市场。分阶段来看，7月初，在美联储降息预期升温的推动下，港股迎来强劲反弹，但随后受疲弱的经济数据、对后续政策方向尚不明朗的预期以及外围市场波动等因素共同影响，港股再度走低。8月初，海外市场在日元套息交易逆转等因素影响下出现罕见动荡，港股市场一度跌破17000点关口，随着日本央行口头干预和美国“衰退担忧”因数据改善而缓解，港股主要指数有所修复并最终收涨。9月初，港股结束了8月以来四周连涨并跑赢A股的独立行情，月中受美联储“非常规”降息50个基点提振，港股市场大幅走高，恒指重回18000点以上。9月最后一周，金融三部委政策和中央政治局会议超预期提振市场情绪，港股市场迎来强劲反弹，恒指达到20000点以上，高涨的情绪推动两地市场成交也创新高，港股主板成交额一度突破4000亿港币。截至2024年9月30日，三季度恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数分别上涨19.3%、18.6%和33.7%。分板块（恒生综指行业指数）看，医疗保健（31.6%）、可选消费（29.6%）、资讯科技（22.7%）和地产建筑（21.5%）行业涨幅领先，只有之前领涨的能源（-9.7%）和电讯（-8.2%）行业下跌。季度内我们的基金迎来一定规模的赎回量，我们对通讯、房地产和非必需消费品等板块（BICS）的部分个股进行了不同程度的减持，并对必需消费品、医疗保健和材料等板块（BICS）进行了不同程度增持。我们认为过去几年港股表现不佳，低估值特征明显，这为反弹提供了基础，但分节奏来看，今年以来港股的反弹呈现不一样的特点：上半年市场对中国经济改善和政策发力信心不够强，市场风险偏好整体较低，因此表现较好的板块（恒生综指行业指数）是偏防守或红利属性较强的能源（43.3%）、原材料（28.8%）和电讯（18.1%）板块。从资金配置角度也能感受到市场的悲观情绪，虽然美国加息周期结束以及降息预期不断加强，海外资金对中国资产仍处于低配状态。但三季度末港股的大幅反弹更多是由政策发力、市场预期被提振以及风险偏好改善驱动，对应到板块层面，之前市场预期较低以及跌幅较多的医疗保健和可选消费等板块领涨，而能源和电讯板块转为下跌，市场风格有所切换，且外资开始增配中国资产。展望未来，包括美国大选等在内的内外部不确定性因素将继续给市场带来扰动，看长期此轮反弹程度以及可持续性还是要回归基本面，未来是否有更多利好性政策出台以及政策兑现到基本面如何还需保持跟踪，这对企业盈利是否有实质性改善、投资者信心能否被巩固以及资金能否持续流入有着重要影响。政策方面，如上所述我们已经看到众多积极信号的不断释放，尤其是9月底的“组合拳”式政策给市场带来极为积极的反应，市场风险偏好和港股整体估值已经有一定程度的修复，未来我们会重点关注组合基本面与估值的匹配度，并继续坚持自下而上精选个股的长期投资策略，挖掘具有竞争优势的高质量公司，通过平衡成长性和估值之间的关系来把握整体市场的机会。

港股一季度震荡下跌后，在二季度迎来强劲上涨，但又转为震荡下跌。节奏上看，受海外不利因素如降息交易降温导致10年美债利率抬升、投资者忧虑国内增长和政策前景等因素影响，1月初港股市场表现低迷；步入月中，降息预期未能兑现，压制投资者情绪，港股市场再度出现大规模抛售，市场接近2022年10月低点。2月初，港股市场在中央汇金增持等诸多利好政策提振下修复，春节前最后一周迎来上涨；2月末，尽管美债利率上行依然带来扰动，但是在5年期LPR调降以及证监会最新举措等积极政策支持下，市场维持乐观情绪，港股市场得以延续“春节攻势”。二季度国内政策方面较多利好，国务院印发新“国九条”，政治局会议上关于财政、货币和地产的表述超市场预期，会后房地产政策迎来重大变化，对购房首付比例、贷款利率下限和公积金贷款利率进行调整，各省市地产放松政策也纷纷跟进。港股市场交易机制层面也有积极进展，如4月19日中国证监会网站发布《5项资本市场对港合作措施》，进一步拓展沪深港通机制、巩固香港国际金融中心地位，共同促进两地资本市场协同发展。海外方面，美国通胀数据降温， 5月CPI和PPI双双低于预期；6月FOMC会议维持政策利率不变，将年内降息次数下调至1次，基本符合市场预期。受益于政策利好及资金再平衡，二季度港股迎来强劲上涨，5月中旬后在基本面未有明显变化的情况下震荡下跌。截至2024年6月30日，上半年恒生指数和恒生国企指数分别上涨3.9%和9.8%，恒生科技指数下跌5.6%。分板块（恒生综指行业指数）看，上半年能源（43.3%）、原材料（28.8%）和电讯（18.1%）领涨，而医疗保健（-28.4%）、地产建筑（-15.2%）和必需消费（-15.1%）则跌幅居前。上半年我们对能源、必需消费和公用事业等板块（BICS）部分个股进行了一定增持，同时对金融、材料、医疗保健和工业等板块（BICS）进行了不同程度的减持。得益于通讯、能源和金融等板块（BICS）的贡献，今年以来我们的组合较基准有所跑赢。

一季度港股在国内经济复苏、刺激政策出台和海外风险因素的影响下市场波动较大。节奏上看，受海外不利因素如降息交易降温导致10年美债利率抬升、部分投资者忧虑国内增长和政策前景等因素影响，1月初港股市场表现低迷；步入月中，降息预期未能兑现，压制投资者情绪，港股市场再度出现大规模抛售，市场接近2022年10月低点。2月初，港股市场在中央汇金增持等诸多利好政策提振下修复，春节前最后一周迎来上涨；2月末，尽管美债利率上行依然带来扰动，但是在5年期LPR调降以及证监会最新举措等积极政策支持下，市场维持乐观情绪，港股市场得以延续“春节攻势”，随后月末小幅回调。3月中上旬，全国两会召开，政府工作报告中设定目标基本符合预期：GDP增速5%，居民消费价格涨幅3%左右，赤字率3%（赤字规模4.06万亿），发行地方政府专项债3.9万亿，未来几年超长期特别国债每年1万亿；3月下旬在乐观政策预期消退后，公布的经济数据相对平淡，恒生指数上涨动力较2月明显走弱，3月整体微涨0.2%。海外方面，美国1月CPI和PPI双双超出预期，2月通胀有所缓和，但依然高于预期，核心CPI同比增长3.8%，为8个月以来最高涨幅，3月美联储FOMC会议维持政策利率不变，点阵图显示年内降息三次的预期未变，缩表速度减缓，投资者普遍认为此次会议传递的信息偏鸽。整体来看市场对走向降息周期的政策逻辑表示认同，但对时间节点存在不确定性，因此2024年以来市场对美联储降息时间的预期反复波动，也给市场带来扰动。截至2024年3月31日，一季度恒生指数和恒生科技指数分别下跌3.0%和7.6%，恒生国企指数上涨0.73%。分板块（恒生综指行业指数）看，能源（22.7%）、原材料（19.3%）和电讯业（4.0%）涨幅领先，其他板块皆有不同幅度下跌，其中医疗保健（-22.1%）和房地产（-13.8%）领跌。季度内我们对能源、通讯和必需消费品等板块（BICS）不同个股进行了一定增持，并维持了对通讯和金融板块（BICS）的高配。期内我们的基金迎来一定规模的赎回量，我们对金融、医疗保健、通讯和材料等板块（BICS）的部分个股进行了不同程度的减持。得益于通讯和能源等板块（BICS）的贡献，一季度我们的组合较基准有所跑赢。今年2月以来港股市场迎来反弹，我们认为在经历了接近四年的连续下跌（恒生指数）后，港股市场处于货币政策环境逐步由紧转松、悲观情绪释放较多以及估值偏底部的区间，这些都给反弹提供了基础，但反弹程度以及可持续性还是要回归基本面，未来是否有更多利好性政策出台以及政策执行效果如何值得关注。长期来看，我们认为中国当前处于不同的增长阶段，经济环境的确面临一定挑战，但经济韧性仍在，中国仍然拥有一大批优质的企业正在持续对科技和研发等领域进行投资，不断获取市场份额，并在国际市场上同全球知名企业形成竞争，这给我们自下而上择股策略带来更多潜在机会。看长期我们会继续聚焦受益于中国结构性增长和经济转型，尤其是从投资驱动向消费驱动转型的战略性行业，发掘受益于中国增长和改革的行业龙头，关注具有竞争优势的高质量公司，通过平衡成长性和估值之间的关系来把握整体市场的机会。

2023年中国经济修复力度较为疲弱，全年宏观政策不断加码，年内多次降息降准，市场期待财政大规模发力，但预期不断波动。分季度来看，一季度随着疫情影响大幅减弱，经济复苏动力明显改善；二季度及以后经济恢复动能趋弱，尤其是关键项目如地产投资、销售和居民消费数据仍显疲弱；三季度经济动能有企稳迹象，但基础仍需巩固；四季度经济修复动能依然疲软，期间召开政治局会议和中央经济工作会议，市场的政策预期不断波动。具体来看，1）地产：房地产政策频密出台，但前期拿地依然谨慎，购房信心不足。2）消费：年初餐饮为代表的接触型服务消费，受益于低基数和场景修复的提振，增速改善更大，而商品消费增长表现温和；进入二季度，场景修复对消费的拉动力走弱；三季度虽有暑期出游旺盛对线下场景消费形成支撑，但下半年消费整体偏弱运行。3）出口：下半年出口同比增速大幅波动，三季度海外商品需求整体仍处于环比下行过程，同时内需整体也仍然偏弱，对进出口均构成一定压力；四季度出口数据温和改善，主要由于低基数效应和外需边际改善。4）金融数据方面，下半年社融数据出现反弹，财政扩张是最重要的原因，相关融资拨付进度较快，政策发力再加速。海外方面，美国经济增长和就业市场仍具韧性，通胀见顶回落，美联储停止加息。美联储在3月和5月FOMC会议均加息25个基点，6月FOMC会议选择按兵不动，7月FOMC会议继续加息25个基点至利息高点5.25%~5.5%，此后FOMC会议都未加息，12月FOMC会议超预期转鸽，点阵图表示2024年可能有三次降息。在国内基本面承压和外部紧缩环境尚未完全缓解的双重压力下，2023年港股市场再度承压，延续了自2021年中以来的弱势表现，全年恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数分别下跌13.8%、14.0%和8.8%。大部分板块（恒生综指行业指数）下跌，其中地产建筑（-30.9%）、必需消费（-26.8%）、医疗保健（-26.7%）和工业（-21.2%）领跌，只有能源（+19.8%）和电讯（+18.4%）上涨。全年我们对通讯板块（BICS）维持了高配，尤其是运营商相关标的收益贡献明显，此外我们对金融板块（BICS）和医疗保健板块（BICS）也维持了较高配置。考虑到当前经济压力较大、消费信心不足，全年我们对消费板块配置较为谨慎，但我们一直保持对板块的积极关注，当前部分龙头公司估值已具备一定性价比。整体来看，我们坚持了长期投资策略，自下而上精选个股，全年维持了较低的换手率。