方正富邦恒利A(008394) - 基金经理

二季度国内经济继续温和复苏，但内生增长动能仍然偏弱。出口在二季度保持平稳较快增长，对经济形成重要支撑，制造业投资在设备更新带动下同样保持高位增长。但也需要看到，地产投资下行趋势仍未得到缓解，依然是经济最主要拖累，居民消费也明显偏弱，基建投资虽然在上半年保持韧性，但增速同样出现回落，且实物工作量进度偏慢，背后既有财政资金投放缓慢的原因也有缺乏优质项目的制约。通胀方面，二季度CPI、PPI同比增速均有所改善，但主要是由于基数回落，核心通胀继续处于低位，价格低迷显示总体需求依然不足。最新公布的6月制造业PMI指数连续第二个月处于50以下，分项数据多数变差，背后同样指向总需求不足，尤其国内需求不足仍是当前经济面临的主要矛盾。　　债券市场方面，经济基本面偏弱继续对债券市场形成支撑，二季度收益率延续震荡回落趋势，但走势出现一定分化。信用债方面，经济转型背景下地产、城投融资需求显著回落，优质资产供给偏少，缺资产再次成为市场主要矛盾，叠加货币政策总体宽松、资金面保持平稳，因此信用债配置价值相对突出，收益率不断回落。利率债方面，二季度新增万亿特别国债及地方政府债大规模发行带来的供给压力预期扰动市场，更重要的是随着收益率回落，二季度以来央行多次提示长债利率风险，导致利率债走势有所反复，尤其是长久期、超长久期利率债波动明显加大。　　报告期内，本产品继续以中短久期信用债及商业银行金融债投资为主，并适度提升了底仓债券久期水平，同时密切跟踪市场波动及预期变化，参与了部分中长久期利率债的波段交易。

回顾一季度，国内经济出现了一定企稳迹象，部分数据较2023年四季度有所回升。1-3月制造业PMI指数震荡回升，3月数据时隔五个月重回50以上，需求、生产等分项指标也都明显改善。1-2月出口增速回升至7.1%，为2023年5月以来最高值，同样明显好于预期。投资方面，地产投资增速继续下跌，但制造业投资和基建投资增速处于高位，带动总体固定资产投资增速回升至4.2%，同样创2023年5月以来最高值。通胀方面，2月CPI回升至0.7%，时隔四个月再次转正。一季度经济确实呈现出一定复苏企稳迹象，但总需求不足的问题依然存在，尤其是地产下滑对经济的拖累依然较大，数据改善的持续性仍有待观察。　　债券市场方面，1-2月为经济数据的真空期，同时市场供给较少，叠加股票市场出现明显下跌、市场风险偏好明显回落，带动收益率持续下行，尤其超长端收益率出现显著回落，十年期国债收益率一度突破2.3%。随着收益率进入历史低位，市场波动开始加大。尤其进入3月以后，新公布的经济数据出现回升，市场对经济的悲观预期也有所修正，叠加两会提出将在未来每年新增1万亿特别国债，引发市场对超长债券供给担忧，市场收益率结束持续下行趋势，转为震荡。　　报告期内，本产品债券投资以中短久期信用债及商业银行金融债为主，并适度参与了中长久期利率债的波段交易。

2023年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，全年GDP增速5.2%，实现了年初两会制定的增速目标。但2023年经济复苏也出现了多次反复，经济内生增长动能依然不足。一季度经济迎来疫情后的修复期，无论是宏观经济运行还是微观居民生活都逐步回归正常轨道，宏观经济数据逐步改善，消费、固定资产以及工业增加值增速都出现明显回升。稳增长政策不断发力，央行通过降准等方式释放流动性支持实体经济恢复。但进入二季度国内经济再次走弱，经济复苏明显乏力：一方面疫情对企业及居民的负面影响较大，消费及投资的可持续较差；另一方面二季度企业主动去库存，进一步拖累需求和生产；此外房地产投资跌幅加深，下行趋势依然没有缓解；最后，宏观政策定力较强，并未出台较大的经济刺激政策。虽然在基数作用下二季度部分经济数据同比增速出现回升，但剔除基数因素后经济走势弱于预期。三季度经济仍然呈现底部震荡走势，但已止住下滑趋势，且稳增长政策持续推出一定程度上提升了市场对于未来经济回升的预期。四季度国内经济稳步复苏，部分经济数据在基数效应下同比增速有所回升，但经济内生的增长动能依然不足：四季度PMI连续三个月回落，且持续处于荣枯线下方；房地产投资下行趋势仍然没有缓解，地产先行指标中销售、新开工面积继续大幅负增长。　　通胀方面，2023年国内价格指数普遍回落，全年CPI同比增速0.2%、PPI同比增速-3.0%，均较上年出现明显回落，同时GDP平减指数自二季度起连续三个季度同比负增长。价格低迷反映出国内经济复苏过程中主要面临的有效需求不足的问题。　　政策方面，为了支持疫后复苏，年初央行通过降准等方式释放流动性支持实体经济发展。二季度随着经济再次转弱，稳增长政策进一步发力，央行通过降准、降息等方式促进信用扩张，并推动加快地方政府债券发行、优化住房信贷及限购政策、加大个税抵扣力度等多种方式稳定经济增长，四季度进一步推出包括新增一万亿国债、下调存款利率等托底经济的政策，年底召开的中央政治局会议、中央经济工作会议同样提出要继续坚持稳中求进的政策基调。　　宏观经济走势以及对宏观经济的预期依然是主导全年资产价格走势的主要因素。债券市场方面，全年债券市场总体走牛，收益率明显回落。年初经济快速修复、市场对经济增长预期乐观导致债券市场收益率震荡上行，但随后经济增长动能趋弱，货币政策转向宽松，收益率自2月下旬开始显著回落，并一直持续到8月下旬。9月开始稳增长政策持续加码，尤其政府债券发行加快、发行规模较大，导致市场资金面边际收紧，对债市形成压制，市场收益率在三季度小幅回升后转入震荡阶段。12月中央政治局会议及中央经济工作会议对下一步宏观政策作出部署，继续强调高质量发展为首要任务，预示不会对经济进行大幅刺激，叠加年底财政资金投放、资金面再次转松，债券市场明显走强，收益率再次出现明显回落。截至2023年12月31日，10年期国债估值收益率较2022年底下行28个基点至2.56%。　　投资操作方面，报告期内本组合运作严控信用风险，主要投资于政府债券及政策性银行债券，并根据市场及收益率变化情况动态调整组合久期。

2023年三季度，我国经济在稳增长政策推动下逐步止跌企稳，9月制造业PMI时隔五个月再次回升至50以上扩张区间，但地产行业的拖累依然存在，因此经济总体呈现底部震荡走势。投资方面，基建和制造业投资保持稳定，但地产投资增速继续回落，对固定资产投资的拖累并未缓解，虽然三季度稳地产政策密集出台，但政策效果尚未显现。消费增速在三季度筑底企稳，出口跌幅也有所收窄，工业生产受益于当前企业库存偏低，表现好于预期。政策方面，央行积极通过降准、降息等方式推动信用扩张，但实体经济融资需求疲弱，宽信用效果不佳。此外，政策还推动加快地方政府债券发行、优化住房信贷及限购政策、加大个税抵扣力度，多方位稳定经济增长。综合来看，虽然三季度经济仍然呈现底部震荡走势，但已经止住下滑趋势，且稳增长政策持续推出一定程度上提升了市场对于未来经济回升的预期。　　债券市场方面，经济走势止跌企稳、稳增长政策持续加码，经济基本面对债市偏不利，虽然央行通过降准、降息等方式释放流动性，但政府债券发行加快、发行规模较大，导致市场资金面边际收紧，也对债市形成压制。因此三季度债券市场走势总体偏弱。截至9月底，10年期国债收益率小幅回升至2.68%附近。　　本组合运作严控信用风险，主要投资于政府债券及政策性银行债券，报告期内根据市场及收益率变化情况动态调整组合久期，7月至8月组合总体保持短久期策略，进入9月后随着市场调整适当提升了组合久期，杠杆也处于中性偏积极的水平。　　展望四季度，在稳增长政策的不断助力下，经济或将延续筑底企稳趋势，债券市场受此影响可能继续震荡偏弱。不过随着收益率水平回升，债券市场的配置价值也将逐步显现。