方正富邦恒利A(008394) - 基金经理

经济基本面在三季度存在一定的下行压力，整体呈现国内有效需求不足，外需温和修复的特征。其中受地产及夏季极端高温天气影响，工业生产增速放缓；固定资产投资增速延续回落，其中地产投资仍是主要拖累项，基建和制造业投资增速虽有放缓，但仍保持较高韧性；受收入增速放缓和消费意愿偏低的制约，消费增速依然乏力；海外补库存带动外需回暖，出口增速延续修复势头。季度内，央行实施降准降息政策，资金面整体宽松，但是波动加大。　　三季度，债券收益率整体呈现先下后上走势。7月份，经济刺激力度低于预期，叠加一系列降息举措点燃债市做多热情，现券收益率显著下行；8 月份，国有大行抛售中长期限国债，理财、基金赎回背景下信用债明显调整，央行加码流动性投放等因素的共同作用下，收益率呈现宽幅震荡走势，长久期国债流动性有所萎缩；9月份，市场宽货币预期升温，叠加多项经济数据表现偏弱，国债收益率下行至历史低位，临近月底，政治局会议对经济工作进行提前讨论，经济刺激政策出台的速度及力度超市场预期，市场风险偏好提升，债券利率快速上行。　　报告期内，基金维持中性久期和杠杆，并积极参与长久期利率债的波段交易。

上半年国内经济先企稳回升后再次转弱，外需是重要支撑，但国内需求明显不足。具体看，一季度国内经济出现了一定企稳迹象，部分数据较2023年四季度有所回升，3月制造业PMI指数时隔五个月重回50以上，需求、生产等分项指标也都明显改善。一季度GDP同比增长5.3%，高于2023年四季度及2023全年增速，明显好于市场预期。进入二季度，国内经济复苏动能转弱，虽然出口保持较快增长、制造业投资在设备更新带动下维持高增，都对经济形成重要支撑，但地产投资下行趋势仍未缓解，居民消费也明显偏弱，基建投资由于资金投放缓慢、缺乏优质项目，增速也开始逐步回落，且实物工作量明显更慢。最终二季度GDP同比增长仅4.7%，明显低于一季度，上半年累计增速5.0%，略低于市场预期。通胀方面，基数回落推动下，CPI同比由负转正，PPI同比跌幅收窄，但包括核心CPI、GDP平减指数等指标依然偏弱，价格低迷指向总需求偏弱依然是当前经济面临的主要矛盾，尤其国内需求总体较差。　　上半年债券市场表现较好，收益率显著回落。1-2月为经济数据的真空期，叠加市场供给较少、股票市场下跌带动市场风险偏好明显回落，收益率持续下行，尤其超长端收益率出现显著回落。进入3月经济数据边际回暖，市场对经济的悲观预期有所修正，叠加两会提出将新增1万亿特别国债，引发投资者对超长债券供给担忧，市场收益率结束持续下行趋势转为震荡。二季度经济数据再次转弱对债券市场形成支撑，收益率再次下行，但走势出现一定分化。信用债方面，经济转型背景下地产、城投融资需求显著回落，优质资产供给偏少，缺资产再次成为市场主要矛盾，叠加货币政策总体宽松、资金面保持平稳，因此信用债配置价值相对突出，收益率不断回落。利率债方面，二季度新增万亿特别国债及地方政府债大规模发行带来的供给压力预期扰动市场，更重要的是随着收益率回落，二季度以来央行多次提示长债利率风险，导致利率债走势有所反复，尤其是长久期、超长久期利率债波动明显加大。 　　报告期内，本产品继续以中短久期信用债及商业银行金融债投资为主，并适度提升了底仓债券久期水平，同时密切跟踪市场波动及预期变化，参与了部分中长久期利率债的波段交易。

回顾一季度，国内经济出现了一定企稳迹象，部分数据较2023年四季度有所回升。1-3月制造业PMI指数震荡回升，3月数据时隔五个月重回50以上，需求、生产等分项指标也都明显改善。1-2月出口增速回升至7.1%，为2023年5月以来最高值，同样明显好于预期。投资方面，地产投资增速继续下跌，但制造业投资和基建投资增速处于高位，带动总体固定资产投资增速回升至4.2%，同样创2023年5月以来最高值。通胀方面，2月CPI回升至0.7%，时隔四个月再次转正。一季度经济确实呈现出一定复苏企稳迹象，但总需求不足的问题依然存在，尤其是地产下滑对经济的拖累依然较大，数据改善的持续性仍有待观察。　　债券市场方面，1-2月为经济数据的真空期，同时市场供给较少，叠加股票市场出现明显下跌、市场风险偏好明显回落，带动收益率持续下行，尤其超长端收益率出现显著回落，十年期国债收益率一度突破2.3%。随着收益率进入历史低位，市场波动开始加大。尤其进入3月以后，新公布的经济数据出现回升，市场对经济的悲观预期也有所修正，叠加两会提出将在未来每年新增1万亿特别国债，引发市场对超长债券供给担忧，市场收益率结束持续下行趋势，转为震荡。　　报告期内，本产品债券投资以中短久期信用债及商业银行金融债为主，并适度参与了中长久期利率债的波段交易。

2023年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，全年GDP增速5.2%，实现了年初两会制定的增速目标。但2023年经济复苏也出现了多次反复，经济内生增长动能依然不足。一季度经济迎来疫情后的修复期，无论是宏观经济运行还是微观居民生活都逐步回归正常轨道，宏观经济数据逐步改善，消费、固定资产以及工业增加值增速都出现明显回升。稳增长政策不断发力，央行通过降准等方式释放流动性支持实体经济恢复。但进入二季度国内经济再次走弱，经济复苏明显乏力：一方面疫情对企业及居民的负面影响较大，消费及投资的可持续较差；另一方面二季度企业主动去库存，进一步拖累需求和生产；此外房地产投资跌幅加深，下行趋势依然没有缓解；最后，宏观政策定力较强，并未出台较大的经济刺激政策。虽然在基数作用下二季度部分经济数据同比增速出现回升，但剔除基数因素后经济走势弱于预期。三季度经济仍然呈现底部震荡走势，但已止住下滑趋势，且稳增长政策持续推出一定程度上提升了市场对于未来经济回升的预期。四季度国内经济稳步复苏，部分经济数据在基数效应下同比增速有所回升，但经济内生的增长动能依然不足：四季度PMI连续三个月回落，且持续处于荣枯线下方；房地产投资下行趋势仍然没有缓解，地产先行指标中销售、新开工面积继续大幅负增长。　　通胀方面，2023年国内价格指数普遍回落，全年CPI同比增速0.2%、PPI同比增速-3.0%，均较上年出现明显回落，同时GDP平减指数自二季度起连续三个季度同比负增长。价格低迷反映出国内经济复苏过程中主要面临的有效需求不足的问题。　　政策方面，为了支持疫后复苏，年初央行通过降准等方式释放流动性支持实体经济发展。二季度随着经济再次转弱，稳增长政策进一步发力，央行通过降准、降息等方式促进信用扩张，并推动加快地方政府债券发行、优化住房信贷及限购政策、加大个税抵扣力度等多种方式稳定经济增长，四季度进一步推出包括新增一万亿国债、下调存款利率等托底经济的政策，年底召开的中央政治局会议、中央经济工作会议同样提出要继续坚持稳中求进的政策基调。　　宏观经济走势以及对宏观经济的预期依然是主导全年资产价格走势的主要因素。债券市场方面，全年债券市场总体走牛，收益率明显回落。年初经济快速修复、市场对经济增长预期乐观导致债券市场收益率震荡上行，但随后经济增长动能趋弱，货币政策转向宽松，收益率自2月下旬开始显著回落，并一直持续到8月下旬。9月开始稳增长政策持续加码，尤其政府债券发行加快、发行规模较大，导致市场资金面边际收紧，对债市形成压制，市场收益率在三季度小幅回升后转入震荡阶段。12月中央政治局会议及中央经济工作会议对下一步宏观政策作出部署，继续强调高质量发展为首要任务，预示不会对经济进行大幅刺激，叠加年底财政资金投放、资金面再次转松，债券市场明显走强，收益率再次出现明显回落。截至2023年12月31日，10年期国债估值收益率较2022年底下行28个基点至2.56%。　　投资操作方面，报告期内本组合运作严控信用风险，主要投资于政府债券及政策性银行债券，并根据市场及收益率变化情况动态调整组合久期。