南方中债0-5年中高等级江苏省城投类债券指数A(008626) - 基金经理

宏观经济层面，一季度经济运行总体平稳，2月份和3月份制造业PMI均回升至荣枯线以上，房地产销售数据呈现企稳迹象，一线城市二手房成交延续回暖态势，社零增速小幅回升，经济基本面进一步下滑风险有所缓释。高质量发展也在扎实推进，高端制造业增速表现亮眼。但我们也注意到，1-2月CPI同比下滑0.1%，PPI同比下滑2.2%，价格信号表明国内需求不足的挑战仍然存在。同时，外部环境更趋复杂严峻，贸易环境的恶化加剧了全球经济增长动能的不确定性，尤其在美国超预期的关税政策下出口下行压力加剧，未来财政政策的加码势在必行，但要完全对冲出口下行对GDP的拖累存在难度。货币政策层面，一季度央行无降准降息操作，在政府债发行提速、汇率压力上升的背景下，资金利率中枢抬升，银行间隔夜利率一度上行至2%以上，DR007和政策利率的利差达到历史较高水平。3月下旬央行提前预告MLF操作量并修改招标方式，一定程度上能降低银行负债成本，呵护市场预期，体现出适度宽松的货币政策取向仍然没有发生变化，后续降准降息可期。市场层面，信用债整体收益率上行，但表现优于利率债，体现出一定抗跌性。报告期内，银行间隔夜回购加权利率均值为1.97%，较上季度上行38BPs，7天回购加权利率均值为2.11%，与上季度上行24BPs。1年、3年和5年AAA城投债收益率分别上行约24BPs、20BPs和22BPs。基金运作上，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

全年经济指标运行平稳，向上向好的积极因素不断累积，国内生产总值同比增长5%，顺利完成经济社会发展主要目标任务，从中长期趋势看，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜力大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。从短期来看，经济复苏并不能一蹴而就，依然面临一定挑战：全年CPI同比增长0.2%、PPI同比下滑2.2%，M1同比增速连续多个月处于负值区间，内生需求偏弱的特征较为明显。海外方面，美联储进入降息周期，全年降息三次，累计降息100bp；下半年特朗普赢得美国总统大选，贸易摩擦有所升温。货币政策方面，整体保持支持性的货币政策立场，降准两次，合计下调存款准备金率100bp，提供长期流动性超过2万亿元，开展买断式逆回购、国债买卖操作、中期借贷便利等工具，保持流动性合理充裕。央行两次下调公开市场操作逆回购利率，合计30bp，引导LPR定价下行，强化利率政策执行，推动社会综合融资成本稳中有降。全年来看，银行间隔夜、7天回购加权利率均值为1.77%、1.96%。稳增长政策方面，年内增发特别国债1万亿、特殊再融资债2万亿，对经济起到了较好的托底作用。市场层面，全年债券市场整体处于牛市，期限利差、信用利差均被压缩至近年低位。二季度央行提示长端利率风险及三季度末股债跷跷板效应虽引发回调，但在流动性宽松与资产荒逻辑主导下，市场重归下行趋势。全年，AAA等级城投债1年期、3年期和5年期分别下行约88bp、96bp、101bp。本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。

宏观经济层面，三季度经济景气度小幅回落。7-8月份经济数据同比均呈现不断放缓态势，9月份制造业PMI虽然回升至49.8，但仍处于荣枯线以下，地产销售旺季不旺，经济增长压力有所加大。虽然禁止手工补息、防止资金空转等因素对企业短贷的影响基本消除，但金融数据仍在低位震荡，M1同比增速持续为负，且跌幅扩大，反映出经济内生活力不足，融资需求疲软。总体来看，年初至今基本面维持弱复苏格局，经济波浪式运行的特征没有改变，三季度或为年内经济增长低点。政策层面，二十届三中全会强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，金融增量政策举措加快落地，全力促进经济持续回升向好。三季度央行累计下调OMO利率30BPs和MLF利率50BPs，并下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放约万亿长期资金，维护流动性合理充裕。同时，个人住房贷款最低首付款比例政策得到优化，最低首付款比例统一为不低于15%。存量房贷利率实施批量调整，加点幅度大幅下调，有利于进一步降低借款人房贷利率支出，提升居民消费意愿。地方专项债发行进度也显著加快。市场层面，7月初至9月中，虽然受央行卖出长债的利空因素扰动，但在经济基本面表现偏弱以及广谱利率下行的大环境下，债券市场收益率震荡下行，10年国债一度接近2.0%的历史低位。季末，政治局会议罕见在9月讨论经济工作，指出当前经济运行出现一些新的情况和问题，要“加大财政货币政策逆周期调节力度”以及“促进房地产市场止跌回稳”。在强烈的稳增长信号下，市场风险偏好快速回暖，债市市场出现V型反转，收益率大幅反弹。报告期内，银行间隔夜、7天回购平均加权利率分别为1.79%、1.90%；1年期、3年期和5年期AAA等级城投债收益率分别上行约14BPs、13BPs、10BPs。基金运作层面，报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动对久期和持仓结构进行小幅调整，有效实现了对指数的跟踪。展望未来，经济新旧动能切换，人口结构弱化，全球货币政策处于降息周期，广谱利率中枢将继续下移，债券收益率中长期下行逻辑仍然顺畅。诚然，受权益市场上涨影响，债券市场短期逆风，波动将有所加大，甚至不排除超调可能。但本轮股票上涨主要由于情绪、流动性和估值修复驱动，缺少盈利支撑的行情持续性，动能也尚待观察。在政策布局落地后，市场最终仍将回归基本面定价。就当前而言，基本面现实仍待改善，支持性货币政策取向不改，债券市场经过调整后，收益率已处于较为合理的水平，配置价值逐渐显现。四季度我们将密切关注各项宏观经济数据的走势，留意流动性的边际变化，合理运用杠杆工具，维持组合稳健的久期策略。本基金为被动型指数基金，我们将进一步优化既有的跟踪策略，有效跟踪标的指数，同时注重保持组合的流动性积极应对潜在的赎回冲击，最大化持有人利益。

上半年经济整体平稳、呈现温和复苏格局，国内生产总值同比增长5%，增速与年度预期目标一致，正如国家统计局新闻发言人所概括的"形有波动、势仍向好”。国内方面，制造业PMI除了3月和4月短暂位于荣枯线以上，其他月份均位于收缩区间；金融"挤水分”的背景下，M1同比增速罕见连续为负，经济内生需求不足的特征比较明显。中长期看，经济稳定运行、长期向好的基本面没有改变；但短期面临的不确定性和挑战有所增多。海外方面，通胀压力明显缓解，美联储可能于下半年进入降息周期；但选举大年或带来地缘政治不确定性和潜在的贸易摩擦。货币政策上，央行行长表示当前货币政策立场仍然是支持性的，上半年存款准备金率下调50BPs，5年期LPR下调25BPs，1年期LPR、公开市场操作利率和MLF操作利率则维持不变。同时，流动性也维持合理充裕，DR007略高于政策利率区间运行、且波动较去年有所降低，整体上为经济增长、财政发债创造了较好的货币环境。稳增长政策上，一线城市房地产政策陆续优化，房地产销售数据脉冲式好转后重归平稳；二季度开始发行1万亿特别国债，发行节奏平缓，形成实物工作量还需时间。市场层面，债券市场整体处于牛市中，一方面是以城投债为代表的信用债供给不足、地方专项债发行进度偏慢，另一方面是停止"手工补息”后大量理财资金再配置需求较大，上半年债券市场呈现明显"资产荒”特征，期限利差、信用利差均被压缩至历史低位。二季度起，央行多次提示长端利率风险，市场多次出现调整，但调整幅度逐次减小，整体下行趋势不变。上半年，AAA等级城投债1年期、3年期和5年期分别下行约55bp、58bp、65bp。本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和规模的变动进行小幅的调整，有效实现了对指数的跟踪。