中银上清所0-5年农发行债券指数(013653) - 基金经理

1.宏观经济分析国外经济方面，增长回归中性水平，但分化依然明显，主要经济体经济周期参差不齐，美欧日分别呈现软着陆、弱复苏、再通胀的不同特征。全球通胀整体继续回落，部分新兴经济体通胀抬头。主要经济体正式进入新一轮降息周期。美国8月CPI同比较6月回落0.4个百分点至2.6%，9月制造业PMI较6月回落1.3个百分点至47.2%，9月服务业PMI较6月抬升6.1个百分点至54.9%，8月失业率较6月持平于4.1%，美联储在9月将政策目标利率下调50bps至5.0%。欧元区经济表现分化，8月欧元区失业率较6月回落0.1个百分点至6.4%，9月欧元区制造业PMI较6月回落0.8个百分点至45%，服务业PMI较6月回落1.4个百分点至51.4%，欧央行在9月降息25bps。日本三季度经济延续温和复苏，8月CPI同比较6月抬升0.2个百分点至3.0%，9月制造业PMI较6月回落0.3个百分点至49.7%，9月服务业PMI较6月回升3.7个百分点至53.1%，日本央行7月超预期加息后表态称通胀已得到缓解，暂缓加息进程。综合来看，降息周期从预期到陆续落地，高利率的滞后影响还将在一段时间内制约全球经济复苏动能。国内经济方面，经济内生修复动能仍待提振，国内经济数据边际走弱，出口与制造业韧性较强，基建投资与消费走弱，地产维持负增长，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，三季度领先指标中采制造业PMI维持在荣枯线以下，9月值较6月值走高0.3个百分点至49.8%，8月同步指标工业增加值6月同比增长4.5%，较6月回落0.8个百分点。从经济增长动力来看，出口仍有韧性，而投资与消费均偏弱：8月美元计价出口增速较6月回升0.1个百分点至8.7%，8月社会消费品零售总额增速较6月回升0.1个百分点至2.1%，基建投资偏弱，制造业投资维持韧性，房地产投资延续负增长，1-8月固定资产投资累计同比增速较1-6月回落0.5个百分点至3.4%。通胀方面，CPI维持在低位，8月同比增速从6月的0.2%小幅提振0.4个百分点至0.6%，PPI负值小幅走阔，8月同比增速从6月的-0.8%回落1个百分点至-1.8%。2.市场回顾三季度债市分化，利率债表现相对信用债更好。其中，中债总财富指数上涨0.44%，中债银行间国债财富指数上涨0.69%，中债企业债总财富指数上涨-0.87%。在收益率曲线上，收益率曲线走势陡峭化。其中， 10年期国债收益率从2.21%下行5.4bps至2.15%，10年期金融债（国开）收益率从2.29%下行4.6bps至2.25%。货币市场方面，三季度央行保持流动性合理充裕，9月降准50bps。银行间1天回购加权平均利率均值在1.79%左右，较上季度均值下行5bps，银行间7天回购利率均值在1.9%左右，较上季度均值下行4bps。可转债方面，三季度中证转债指数上涨0.56%。三季度末可转债跟随权益市场反弹。股票市场方面，三季度上证综指上涨12.44%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨16.07%，中小板综合指数上涨15.2%，创业板综合指数上涨29.21%。3. 运行分析三季度债券收益率先下后上，在7月至9月上旬债券收益率下行阶段，部分长期债券收益率创历史新低。市场对经济基本面持续偏弱的预期下，资金持续流入广义固定收益类资产，进一步压低了收益率水平。这一过程持续到9月底，直到决策层向市场传递出增量有针对性的一系列政策措施，一致预期得以打破。居民部门的配置转向显著影响了9月底的股票市场和债券市场表现，股票市场快速上涨，而债券市场则快速下跌。随着本轮债券市场调整，前期监管提示的利率风险得到了一定程度的释放。后续基金将坚持在策略框架下，立足把握基本面定价的市场机会，综合对收益率曲线形态和走势的分析，持续优化组合持仓期限结构。

1.宏观经济分析国外经济方面，上半年全球发达国家通胀多回落，经济动能在限制性利率水平下趋弱。美国通胀波动回落，经济动能有所减弱，失业率升高，6月CPI同比较2023年12月回落0.4个百分点至3.0%，6月制造业PMI较2023年12月抬升1.4个百分点至48.5%，6月服务业PMI较2023年12月回落1.7个百分点至48.8%，6月失业率较2023年12月抬升0.4个百分点至4.1%，美联储在上半年维持政策目标利率在5.5%高位不变。欧元区经济表现分化，服务业表现依然好于制造业，5月失业率较2023年12月回落0.1个百分点至6.0%，6月制造业PMI较2023年12月回升1.4个百分点至45.8%，6月服务业PMI较2023年12月抬升4.0个百分点至52.8%，欧央行在6月转为降息、当月降息25bps。日本经济延续复苏不过斜率偏慢，通胀小幅抬升，6月CPI同比较2023年12月抬升0.2个百分点至2.8%，6月制造业PMI较2023年12月回升2.1个百分点至50.0%，6月服务业PMI较2023年12月回落2.1个百分点至49.4%，日本央行退出负利率政策。综合来看，全球经济下半年仍有一定下行压力，在欧央行开启降息周期后，美联储货币政策也有望转向放松。国内经济方面，经济内生修复动能仍待提振，国内经济数据边际走弱，出口与制造业韧性较强，基建投资与消费走弱，地产维持负增长，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，上半年领先指标中采制造业PMI在荣枯线附近波动，6月值较2023年12月值走高0.5个百分点至49.5%，同步指标工业增加值6月同比增长5.3%，较2023年12月回落1.5个百分点。从经济增长动力来看，出口仍有韧性，而投资与消费均走弱：6月美元计价出口增速较2023年12月回升6.5个百分点至8.6%，6月社会消费品零售总额增速较2023年12月回落5.4个百分点至2.0%，基建投资走弱，制造业投资提振，房地产投资延续负增长，1-6月固定资产投资增速较2023年末回升0.9个百分点至3.9%。通胀方面，CPI维持在低位，6月同比增速从2023年12月的-0.3%小幅提振0.5个百分点至0.2%，PPI负值收窄，6月同比增速从2023年12月的-2.7%回升1.9个百分点至-0.8%。2.市场回顾整体来看，上半年债市整体走强。其中，中债总财富指数上涨3.83%，中债银行间国债财富指数上涨4.21%，中债企业债总财富指数上涨3.71%。在收益率曲线上，收益率曲线走势陡峭化。其中，一季度10年期国债收益率从2.555%下行26.5bps至2.29%，10年期金融债（国开）收益率从2.68%下行26.9bps至3.41%；二季度，10年期国债收益率从2.29%下行8.4bps至2.21%，10年期金融债（国开）收益率从2.41%下行11.8bps至2.29%。货币市场方面，上半年央行保持流动性合理充裕，2月降准50bps，银行间资金面宽松。其中，一季度银行间1天回购加权平均利率均值在1.85%左右，较上季度均值回落4bps，银行间7天回购利率均值在2.13%左右，较上季度均值回落27bps；二季度，银行间1天回购加权平均利率均值在1.84%左右，较上季度均值下行1bps，银行间7天回购利率均值在1.94%左右，较上季度均值下行19bps。可转债市场，今年一月份随正股市场下行，转债市场估值随市场情绪走弱至近年来低点，随后二至五月份逐步修复，五月底转债指数一度触及2023年中枢水平。六月份以来，小市值标的受退市风险、市场情绪影响回调幅度较深，分化明显。截至6月末，今年以来中证转债指数下跌0.2%，转债等权指数下跌5.38%，转债正股等权指数下跌13.34%。转债估值上半年在一月底触及低点后逐步修复，截至6月末全样本百元溢价率23.13%，今年以来共下行1.01pct，较六月中旬的阶段性高点有小幅下行。行业方面，仅金融、公用事业板块表现较好，万德可转债金融指数和公共事业指数上半年分别上涨6.77%、4.42%，材料、可选消费、医疗保健等行业表现较为疲弱。股票市场方面，上半年上证综指下跌0.25%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨0.89%，中小板综合指数下跌12.01%，创业板综合指数下跌15.63%。3.运行分析上半年债券市场各品种有所上涨。本基金较好的实现了对指数的跟踪。策略上，我们在跟踪指数业绩表现的基础上，追求在中低幅度净值波动下，相对较高的收益回撤比。2024 年开年后，银行存款利率进一步下降。2 月份降准落地后，银行间市场资金面整体相对宽松，中短端利率同步下行。与此同时，资金的风险偏好变化，以及市场机构行为，加速了债券市场的利率下行步伐。二季度债券市场各品种有所上涨，除了基本面的因素外，资金的风险偏好也进一步压低了债券的收益率水平。二季度内虽然未出现降准降息，短端资金成本也未出现明显下行，但中短端利率仍有一定幅度的下行。与一季度有所不同的是，在二季度债券市场收益率快速下行的阶段，有关部门负责人及部分市场人士开始提示长期限债券的利率风险。在此过程中，基金维持了审慎积极的策略，后续基金将坚持在策略框架下，立足把握基本面定价的市场机会，综合对收益率曲线形态和走势的分析，持续优化组合持仓期限结构。

1.宏观经济分析国外经济方面，一季度全球发达国家通胀压力缓解，经济表现有所分化，货币政策转向在即。美国经济维持韧性，通胀水平继续回落，2月CPI同比较2023年12月回落0.2个百分点至3.2%，就业市场边际降温，2月失业率较2023年12月抬升0.2个百分点至3.9%，3月制造业PMI较2023年12月抬升3.2个百分点至50.3%，2月服务业PMI较2023年12月抬升2.1个百分点至52.6%。美联储2月与3月均未调整政策利率，3月点阵图显示年内3次降息预期。欧元区经济表现延续分化，1月失业率较2023年12月抬升0.1个百分点至6.0%，3月制造业PMI较2023年12月抬升1.7个百分点至46.1%，3月服务业PMI较2023年12月抬升2.3个百分点至51.1%，欧央行一季度亦皆维持政策利率不变。日本经济呈现向好趋势，通胀水平回升，2月CPI同比较2023年12月抬升0.2个百分点至2.8%，3月制造业PMI较2023年12月抬升0.3个百分点至48.2%，3月服务业PMI较2023年12月抬升2.6个百分点至54.1%，日央行或将退出负利率政策。综合来看，美国和日本经济动能整体强于欧洲，主要经济体货币政策或在年内迎来转向。国内经济方面，国内经济基本面有所回暖，消费增速回落，投资增速有所回升，出口韧性仍强，地产延续负增长，经济动能边际增强，CPI由负转正而PPI仍居负值区间。具体来看，一季度领先指标中采制造业PMI波动回升至荣枯线上方，3月值较2023年12月值回升1.8个百分点至50.8%，同步指标工业增加值1-2月累计同比增长7.0%，较2023年12月回升2.4个百分点。从经济增长动力来看，出口增速持续正增长，消费同比增速有所回落，投资增速边际回升：2月美元计价出口增速自2023年12月抬升3.4个百分点至5.6%，1-2月社会消费品零售总额增速较2023年12月回落1.9个百分点至5.5%，基建投资有所放缓，制造业投资边际走强，房地产投资延续负增长，1-2月固定资产投资增速较2023年1-12月抬升1.2个百分点至4.2%的水平。通胀方面，CPI由负转正，2月同比增速从2023年12月的-0.3%抬升1.0个百分点至0.7%，PPI继续处于负值区间，2月同比增速与2023年12月持平于-2.7%。2.市场回顾债券市场方面，一季度债市品种普遍收涨。其中，一季度中债总财富指数上涨2.05%，中债银行间国债财富指数上涨2.33%，中债企业债总财富指数上涨1.89%。在收益率曲线上，一季度收益率曲线整体回落。其中，一季度10年期国债收益率从2.555%下行27bp至2.29%，10年期金融债（国开）收益率从2.68%下行27bp至2.41%。货币市场方面，央行在一季度降准50bp释放约1万亿元中长期资金，叠加政府债券供给偏慢，银行间资金面均衡偏松，资金价格有所回落，其中，一季度银行间1天回购加权平均利率均值在1.85%左右，较上季度均值下行4bp，银行间7天回购利率均值在2.13%左右，较上季度均值下行27bp。可转债方面，一季度中证转债指数下跌0.81%。权益市场震荡收涨，转债估值相对尚可。股票市场方面，一季度上证综指收涨2.23%，代表大盘股表现的沪深300指数收涨3.10%，中小板综合指数收跌5.95%，创业板综合指数收跌7.79%。3. 运行分析一季度债券市场各品种有所上涨。本基金业绩较好的实现了对指数的跟踪。策略上，我们在跟踪指数业绩表现的基础上，追求在中低幅度净值波动下，相对较高的收益回撤比。2024年开年后，银行存款利率进一步下降。2月份降准落地后，银行间市场资金面整体相对宽松，中短端利率同步下行。与此同时，资金的风险偏好变化，以及市场机构行为，加速了债券市场的利率下行步伐。截至季末，利率债收益率水平或一定程度隐含了市场对未来总量货币政策的预期，且幅度不小。 后续基金将坚持在中短久期策略框架下，立足把握基本面定价的市场机会，综合对收益率曲线形态和走势的分析，持续优化组合持仓期限结构。

1.宏观经济分析国外经济方面，2023年美国通胀整体高位回落，而经济韧性仍存。具体看，在政府财政扩张背景下，2023年美国居民消费韧性仍在，而商业投资保持强劲，推动美国经济维持复苏态势，美国前三季度GDP环比折年率分别为2.2%，2.1%，4.9%，GDP不变价同比分别录得2.1%，2.5%，2.8%。随着此轮持续快速加息效应逐渐显现，2023年美国通胀趋于降温，全年CPI同比呈现波动回落走势，CPI同比自1月6.4%逐步回落至6月的3.0%，随后震荡反弹至12月的3.4%，美联储加息周期或也已步入尾声。欧元区通胀水平也在此轮激进加息周期中快速回落，HICP同比从1月的8.6%波动回落至9月的4.3%，在四季度迅速降至3.0%下方，12月HICP同比录得2.9%。在缺少经济增长引擎叠加全球地缘政治局势不稳风险下，欧元区经济复苏乏力，前三季度GDP不变价同比分别为1.5%，0.3%，-0.3%。日本经济则明显复苏，前三季度GDP实际增速分别录得2.5%，2.2%，1.5%，通胀水平虽从1月的4.3%整体回落至12月的2.6%，但仍维持在2.0%上方，货币政策或也有望退出负利率。2023年国内经济修复动能偏弱，不过在低基数效应下增速有所回升。受低基数效应及政策托举节奏影响，经济增速全年呈现波浪形走势，四个季度实际GDP同比增速分别录得4.5%，6.3%，4.9%，5.2%，全年经济实际增速5.2%左右。分部门来看，投资全年主要依靠基建托底，地产投资仍维持负增不过较上一年有所收窄，基建投资上半年强度相对高于下半年，全年固定投资累计增速录得3.0%；规模以上工业增加值全年增长4.6%，整体呈现稳步增长趋势；消费受基数效应影响上半年表现好于下半年，社零总额年末累计同比录得7.2%。对外贸易方面，全年进口在内需疲弱背景下整体持续负增，出口在美国经济边际趋弱背景下改善空间受限。通胀方面，PPI同比全年处于负值区间，全年均值-3.0%；CPI同比全年在消费需求疲软等因素带动下整体偏弱，全年均值0.2%。基于偏低通胀与偏弱经济基本面，全年货币政策维持均衡偏宽状态，M0同比增长8.3%，相对低于2022年的15.3%，而高于2021年的7.7%。社融和信贷增长仍较为疲弱，2023年全年新增人民币贷款22.75万亿元，较2022年多增1.31万亿元，经济基本面偏弱背景下实体融资需求未明显提振；全年居民贷款增加4.33万亿元，较2022年仅多增0.5万亿元；全年企业贷款增加17.91万亿元，较2022年仅多增0.8万亿元。2023年全年社会融资增量35.59万亿元，较2022年多增3.41万亿元，全年社融增速从2022年的9.6%降至9.5%，融资需求低迷背景下，社融增长持续乏力。2. 市场回顾2023年，债券收益率整体在2.54%-2.93%区间震荡，债券指数均收涨，全年中债总财富指数上涨4.67%，中债银行间国债财富指数上涨4.93%，中债企业债总财富指数上涨7.12%。具体来看：一季度1-2月因疫情和地产政策优化带动经济复苏预期走强，债市承压，利率整体上行；3月初，全国“两会”对全年增速定调谨慎，使得市场经济复苏预期有所降温，债市利率趋于回落，10年期国债收益率较年初累计上行2bp至2.85%，10年期金融债（国开）收益率累计上行3bp至3.02%。二季度由于政策力度边际减弱，而地产修复始终不及预期下经济动能重新转弱，央行政策转向放松托底，叠加市场风险偏好趋弱，债市“资产荒”延续，利率延续下行趋势，10年期国债收益率累计下行22bp至2.64%，10年期金融债（国开）收益率累计下行25bp至2.77%。三季度7月中上旬债市利率延续下行，但此后受稳汇率、政府债券供给抬升等压力影响，资金面趋紧，叠加政策预期再起，债市止盈诉求浮现，情绪反转带动利率上行，10年期国债收益率累计上行4bp至2.68%，10年期金融债（国开）收益率累计下行3bp至2.74%。四季度10-11月特殊再融资债密集发行叠加万亿元增发国债落地推升供给压力，资金面扰动仍在，利率重回震荡；12月由于各项会议政策定调不及预期，叠加资金扰动消退，在年末集中抢配下，利率快速回落，10年期国债收益率累计下行12bp至2.56%，10年期金融债（国开）收益率累计下行6bp至2.68%。货币市场方面，流动性均衡偏松，资金利率有所回升，银行间1天回购加权平均利率均值在1.75%，较上年均值上行20bp，7天回购加权平均利率均值在2.23%，较上年均值上行28bp。可转债方面，全年市场供给充足，规模扩张速度放缓但转债市场整体稳中有增，且更为分散化，目前转债市场规模约8700亿元、存续券共567只，分别较2022年末增约300亿元、77只。从估值来看，转债市场估值在年初走高后于前三季度保持高位震荡，自三季度末以来持续走低，目前处于近两年以来的历史低位，平均溢价率水平虽然全年上涨1.86%，但主要是由于平价水平下滑带来的被动抬升(2023年平均平价下跌约2.4元)，更具代表性的百元平价附近溢价率水平在2023年末的位置较近两年平均水平要低1.18%。一方面，转债市场的估值水平随着投资者在股票市场的情绪而走弱，其在某种程度上代表了市场对转债正股未来一段时间内表现的预期。另一方面，可转债向下由纯债价值托底，向上随转股价值而上涨，由于可转债这种“进可攻、退可守”的上下收益不对称性设计，转债估值水平的下降意味着投资者在投资可转债时购买这种不对称性的成本变得更为便宜。整体来看，全年中证转债指数下跌0.47%，万得等权可转债指数上涨0.56%，而同期万得全A指数下跌5.19%，转债市场表现明显优于权益市场。股票市场方面，全年先走高后回落、整体下跌，其中，上半年上证综指上涨3.65%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌0.75%，中小板综合指数上涨2.25%，创业板综合指数上涨5.68%；下半年上证综指下跌6.52%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌10.22%，中小板综合指数下跌9.62%，创业板综合指数下跌9.21%。3. 运行分析2023年股票市场总体震荡收跌，债券市场各品种除转债外总体上涨，反映中短久期利率债价格波动的上海清算所0-5年农发行债券净价指数全年下跌 0.03%。本基金2023年回报率为2.89%。策略上，我们在跟踪指数业绩表现的基础上，追求在中低幅度净值波动下，相对较高的收益回撤比。在2023年过去的每次季报中，我们主要从战术层面分析了组合的管理思路，希望能帮助投资者更好的了解组合的投资策略和风格。一季度资金面波动有所上升，利率债收益率有所上行，尤其 1-2月份，在经济复苏背景下，利率类债券市场收益率中枢有所抬升，信用类债券的信用利差大幅收窄。基于一季度的市场环境，在季度末我们提出债券市场达到三均衡状态，其隐含了利率类债券资产中长期的合理回报，一季度基金在坚持策略框架基础上适度的提升了一定的组合久期和杠杆，并在后续获取了一定的资本利得。二季度利率债收益率快速下行，市场对经济二季度弱修复的状态进行了较为充分的定价。6 月份央行开展降息操作，市场对利率中长期走低的共识得到强化。当大规模的经济刺激未出现时，拉长久期、杠杆套息等策略再次成为主流。市场利率在政策利率以下运行，而资产定价则相当程度地反应了边际资金的变化和机构行为。三季度，央行再次开展降息操作，幅度达15bp，市场对利率中长期走低的共识得到进一步强化，债券市场更多受到货币政策预期和机构行为的影响。8月底以后，稳增长政策逐步落地，基本面筑底迹象进一步出现，债券市场开始进入调整。四季度的10月至11月，债券市场开始出现了连续调整。供给和资金面两因素叠加影响下，债券收益率曲线显著平坦化。本基金坚持策略定位，在 8-11月持续调整过程中，实现了相对较低的回撤。随着调整，债券市场也出现了一定的结构性配置机会，基于收益率水平和对潜在风险的理解，基金在四季度适度增加了久期，相对积极的把握了12月的债券市场机会。长期的投资策略决定了基金的风格，而基金风格又决定了在不同市场环境下基金的业绩表现和用户对基金的选择。展望 2024 年，经济基本面仍在复苏之路上。经济结构转型过程中，利率水平也在不断调整适应新的宏观环境。投资方面，我们始终立足基本面研究，坚持以合理估值为投资者获取中短久期、低风险的利率类资产回报。