中加瑞鸿一年定开债券发起(013667) - 基金经理

三季度以来，债市行情围绕弱现实、强监管和政策发力预期展开，利率先下后上，波动性也有所加强。具体来看，7月上旬，央行动作频频，货币政策工具连续推陈出新，债市在此期间的快速回调，30年期国债一度回到央行关注点位2.5%，下旬三中全会公报公布，指出要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，央行降息、存款调降紧随其后，债市再度走强；8月，月初海外市场波动加剧，空头回补下人民币汇率压力明显缓解，债市做多情绪有所强化，但央行对稳定长端利率的态度较为坚决，进一步升级管控措施，加强对债市参与主体监管力度，并正式落地公开市场国债买卖操作，月内债市维持区间震荡；进入9月，内需不足下经济复苏斜率偏低问题依旧凸显，政府对完成全年5%增速目标的任务约束在降低，市场对央行卖券操作“脱敏”，继续博弈年内货币端的增量政策，推动债市走强，月末支持性货币政策超预期落地，政治局会议表态积极，市场风险情绪明显改善，10年期国债在触及2%关键整数点位后快速回调至2.2%附近；信用债方面，三季度信用债表现显著弱于利率债，信用利差持续走阔，特别是9月中下旬以来，随着风险情绪的切换，利率债在经过政策冲击后迅速稳住，但信用债在随后的赎回中信用利差持续扩大，并且出现一定程度的踩踏现象，整体信用债情绪走势较弱；展望四季度，利率债方面预计将不断面临来自于政策面的冲击，可能缺乏明确趋势，建议以波段思路进行操作，注重负债端和灵活性，关注5-10年期限段；信用方向建议注重票息策略，自8月以来的信用债市场阶段性调整后，信用利差已回到了2021年年初的水平，“安全垫”相对较高，配置价值逐步凸显。将在严格控制风险的前提下抓住中短久期高性价比信用债的高票息配置机会，挖掘经济发达省份的优质城农商行二永债标的。关注信用债流动性的修复以及理财机构对信用债参与度的变化情况。组合操作方面，三季度市场较为震荡，组合策略增强了利率债的操作力度，辅助信用债策略增厚组合底仓票息，未来组合将更加注重策略的灵活性，提高组合收益表现。

2024年以来，长债利率中枢再下一个台阶，债券市场依旧强势，对经济转型升级的再定价是重要宏观背景。节奏上，1-2月有大行下调存款挂牌利率、降准、5年LPR下调等宽松货币政策的支持，以10年和30年国债为代表的长债利率下行近30bp，表现最为亮眼。至3月，政策利率迟迟不调整约束了利率的下行空间，与此同时PMI重返荣枯线，经济暂时性企稳，利率陷入震荡状态。二季度影响债券走势的最核心因素是监管通过加强对“手工补息”、智能存款等银行的行为监管进一步压降银行存款付息成本，这推动了实体部门资产配置由银行存款转向银行理财、货币基金等非银产品，非银资产荒进一步加剧的带动下，信用债收益率快速下行，信用债的信用利差、期限利差、等级利差均在压缩。期间特别国债供给速度偏缓、政治局会议提出去库存的地产政策新思路均带来了阶段性的市场波动，但未改变利率运行趋势。货币政策对利率债波动节奏影响显著。4-5月，央行持续向市场提示长债风险，市场一度对10年国债波动区间2.2-2.4%、30年国债波动区间2.4%-2.6%形成了一致预期。6月下旬潘行长在陆家嘴金融论坛上的关于货币政策新框架的讲话提及未来考虑淡化1年期MLF等中期政策利率的影响，市场解读为长债利率定价“失锚”，收益率曲线重回年内低点，许多品种甚至创出年内新低水平。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当加仓中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

2024年一季度，债券市场走势关键要素在于交易“脱锚”以及预期“锚定”。交易的“脱锚”表现在长端尤其是超长端利率在基本面、政策面、资金面未提供显著增量利好的情况下快速下行，其走势逻辑与传统的债券市场分析定价框架“脱锚”，并且近几年10Y国债收益率在MLF利率上下10bp区间内波动的走势现象也被打破。这种“脱锚”的内在成因或在于疫情防控转段后，国内经济增长驱动因素换档，债券市场投资者的交易策略也在“摸着石头过河”，而在探索中也会产生交易行为的“羊群效应”，一定程度放大市场波动。预期的“锚定”则表现在市场对于宏观经济的映射更加锚定在经济的总需求端，而选择性忽视总供给端的变化，故一季度虽然国内生产端表现较好，但市场并未对此做出过多定价，而更多关注再通胀进程的变化、房地产投资的企稳等需求侧边际改善情况。在上述新的交易逻辑下，未来债券市场赚钱效应可能有所弱化，但在需求侧没有明显改善的情况下，市场发生大幅反转调整的可能性也不大，未来债市投资策略或在于对期限、品种的精确把握。报告期内，本基金继续秉持高等级信用债打底，利率债波段交易增强的策略，把握了数个波段交易的机会，净值实现一定程度增长。

2023年国内经济走势呈现出“波浪式发展，曲折式前进”的态势，一季度在疫情防控转段后积压需求释放，国内经济迎来“开门红”；二季度需求集中释放后，地产下行周期重新拖累国内经济走弱；三季度房地产放松政策陆续出台，叠加特殊目的再融资债启动“化债”周期，国内经济复苏力度加强；四季度处于政策观察期以及房地产政策落地效果有限，国内经济增长力度边际走弱。2023年央行继续实施稳健的货币政策，全年降息、降准政策陆续落地。在此背景下，债市全年虽有阶段性波动，但整体走势向好。本基金在2023年继续坚持“核心+卫星”策略，在一定安全边际下追求弹性回报，以中等久期中高等级信用债作为核心资产打底，获取稳健的票息回报，为组合多策略的实施夯实安全垫基础，同时在年初信用利差处于高位下博取利差压缩带来的资本利得回报。此外，本基金运用杠杆套息以及利率债波段交易作为卫星策略，为组合提供增强回报，全年组合净值实现一定程度增长。