中加瑞鸿一年定开债券发起(013667) - 基金经理

4月利率呈深V型走势，月底债市情绪有所企稳。上半月债券市场关注点从3月PMI数据的可靠性，中小行密集补降存款利率、禁止“手工补息”向政府债项目储备不及预期先后切换，期间虽有央行货政委员会例会提示关注长端收益率、部分省联社窗口指导或警示农商行购长债等利空消息，但市场基本选择无视，利率持续单边下行。至30年国债创新低后，央行主管金融时报刊文再度警示长债风险，叠加发改委称已联合财政部完成新增专项债项目初筛、大行对存单进行提价、地产政策五一后继续放松预期浓厚等多重因素共同影响，利率出现明显回升。止盈情绪集中释放后，央行顺势增加跨月逆回购投放，月末债市情绪有所企稳。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月上行1.3和下行1.1BP，分别至2.30%和2.40%，30年国债估值收益率较上月上行7.9BP至2.54%。5月利率在多空博弈下呈现短端收益率下行，长端窄幅震荡态势。自从禁止“手工补息”以来，部分大行对公存款持续向理财、基金搬家，债券配置需求上升。结构上，受到非银金融机构主流投资期限相对银行偏短影响，利率债短端收益率下行比长端更快，曲线陡峭化。利率债长端在4月底急跌后，5月进入了窄幅波动的调整期，利空利多因素实际落地影响有限，央行偏鹰表态与弱基本面现实相互制肘。具体来看，五一假日后，重磅地产刺激政策频频出台，但在央行3000亿保障性住房贷款规模低于预期，叠加地产销售、投资数据起色不大下，市场对地产政策反应偏钝化；月中特别国债发行计划公布，供给节奏大幅慢于预期，债市对长端供给扰动的担忧下降；4月新增社融转负，反应经济体融资内生需求不强，但央行降息依然面临外部汇率因素制约。进入月底，随着地产和长端供给利空因素基本落地，6月降准降息预期再度发酵，债市一度有走强倾向。但央行主管金融时报再度刊文提示长端利率风险后，债市重回震荡区间。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月下行1.0和下行1.5BP，至2.29%和2.39%，30年国债估值收益率较上月上行1.7BP至2.56%。6月利率基本呈现单边下行的走势，多品种的收益率创出年内新低，50年国债跌破2.5%。以5月末上海、广州、深圳跟进517地产新政为标志，资本市场对地产政策的态度开始从定价政策转向观望政策效果的第二阶段，政策出台之后反而触发利空出尽的做多交易。与此同时，央行虽然持续提示长债利率风险，但市场并没有看到实质性的管控政策落地，以公开市场操作为例，6月税期及跨季期间央行都提供了不少流动性支持，因此债券对于央行喊话的敏感度也在降低。叠加数据层面市场观察到以PMI、金融、工业、投资数据为代表的基本面在走弱，债券在上半月重新开始尝试试探央行“底线”。至月中，潘行长陆家嘴金融论坛的讲话被解读为长债利率脱离MLF的“定价锚”，随后利率加速下行，虽然期间有人民币兑美元汇率跌破7.3整数关口、北京地产新政落地、跨季资金利率较高等利空因素出现，但对债券定价影响均较为有限。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月下行8.7和下行9.2BP，至2.21%和2.29%，30年国债估值收益率较上月下行12.7BP至2.43%。展望后市，需要关注三条主线。一是，非银部门负债端扩容的节奏变化。禁止“手工补息”引发的银行流动性向非银转移是理解二季度机构行为及债券市场表现的重要变量。至6月，我们观察到在同业存单净融资规模进一步收缩的同时，存单利率也跌破了4月低点，其背后暗含的是银行负债的流失速度有所放缓，银行对中期流动性的补充需求在降低。虽然在债基仍有赚钱效应的背景下，实体部门对于存款等资产的再配置大概率还未结束，但非银部门负债端扩容速度放缓或将影响未来一段时间的债券行情节奏。二是，资金面的实际情况。由于近期票据利率维持低位，而7月历来是信贷投放小月，且根据目前地方公布的三季度政府债发行计划，7月地方新增债仅计划发行近3000亿，供给压力较小，在6月底债券市场已计入较多7月资金转松的预期，短债利率快速下行。但也需关注到，人民币兑美元汇率一度跌破7.3的整数关口，外部因素对资金的影响仍不可忽视，需要关注央行对税期流动性的安排。三是，来自政策端的信号变化。7月有三中全会及政治局会议两大重磅会议，三中全会侧重对中长期改革的顶层设计和整体规划，政治局会议则体现决策层对上半年经济表现的定位及年内政策安排，后者对短期资本市场表现影响力更大。总体来看，货币政策宽松周期未结束，债券中期趋势未发生变化，但低利率环境下波动加大在所难免，操作上或可考虑进可攻退可守的哑铃型策略。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当加仓中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

2024年一季度，债券市场走势关键要素在于交易“脱锚”以及预期“锚定”。交易的“脱锚”表现在长端尤其是超长端利率在基本面、政策面、资金面未提供显著增量利好的情况下快速下行，其走势逻辑与传统的债券市场分析定价框架“脱锚”，并且近几年10Y国债收益率在MLF利率上下10bp区间内波动的走势现象也被打破。这种“脱锚”的内在成因或在于疫情防控转段后，国内经济增长驱动因素换档，债券市场投资者的交易策略也在“摸着石头过河”，而在探索中也会产生交易行为的“羊群效应”，一定程度放大市场波动。预期的“锚定”则表现在市场对于宏观经济的映射更加锚定在经济的总需求端，而选择性忽视总供给端的变化，故一季度虽然国内生产端表现较好，但市场并未对此做出过多定价，而更多关注再通胀进程的变化、房地产投资的企稳等需求侧边际改善情况。在上述新的交易逻辑下，未来债券市场赚钱效应可能有所弱化，但在需求侧没有明显改善的情况下，市场发生大幅反转调整的可能性也不大，未来债市投资策略或在于对期限、品种的精确把握。报告期内，本基金继续秉持高等级信用债打底，利率债波段交易增强的策略，把握了数个波段交易的机会，净值实现一定程度增长。

2023年国内经济走势呈现出“波浪式发展，曲折式前进”的态势，一季度在疫情防控转段后积压需求释放，国内经济迎来“开门红”；二季度需求集中释放后，地产下行周期重新拖累国内经济走弱；三季度房地产放松政策陆续出台，叠加特殊目的再融资债启动“化债”周期，国内经济复苏力度加强；四季度处于政策观察期以及房地产政策落地效果有限，国内经济增长力度边际走弱。2023年央行继续实施稳健的货币政策，全年降息、降准政策陆续落地。在此背景下，债市全年虽有阶段性波动，但整体走势向好。本基金在2023年继续坚持“核心+卫星”策略，在一定安全边际下追求弹性回报，以中等久期中高等级信用债作为核心资产打底，获取稳健的票息回报，为组合多策略的实施夯实安全垫基础，同时在年初信用利差处于高位下博取利差压缩带来的资本利得回报。此外，本基金运用杠杆套息以及利率债波段交易作为卫星策略，为组合提供增强回报，全年组合净值实现一定程度增长。

2023年三季度，降准降息、存量房贷利率调降、房地产“认房不认贷”等各项稳增长政策逐步落地，国内经济复苏势头企稳，自7月起官方制造业PMI读数逐步回升，并在9月重回50荣枯线上方，通胀水平逐步提升，新增信贷规模不断恢复。三季度，在9月底需发行完毕的要求下，地方债发行提速，叠加银行新增信贷提速以及特殊再融资债发行预期，整体资金面偏紧平衡。在此背景下，三季度债券收益率先下后上，整体有所调整。展望后市，稳增长政策密集出台后将迎来效果观察期，政策出台脚步或有放缓，但财政发力依然可期，若“金九银十”期间房地产销售数据依然不佳，则房地产政策仍有进一步放松的可能。经济基本面层面，政策加持下经济复苏态势依然向好，需进一步观察政策影响退坡后经济复苏能否持续，以及库存周期下由被动去库进入主动补库阶段是否得以验证。海外方面，美国“紧货币、宽财政”的政策组合以及美国经济在消费、就业上的韧性，高利率环境或延续，人民币汇率依旧面临压力，进而掣肘国内流动性的进一步宽松。此外临近年末，机构行为上有持盈保泰的倾向，在操作上预计更为谨慎，故债市短期或以震荡行情为主。本产品在三季度继续配置高等级信用债券，适度杠杆进行套息，并结合市场情况适时进行利率债波段交易，净值实现一定程度增长。