国联恒利纯债A(013716) - 基金经理

三季度债券收益率波动有所增大，市场交易力量、央行对于债券市场的引导、政策的出台等成为影响市场的主要因素。7月初，受央行买卖国债和新的货币政策框架的搭建和完善，市场对于央行卖债和回收资金存在一定的担忧，导致中长期限利率债出现了一定幅度的调整。7月底央行开始降息，OMO、SLF、LPR等利率下降10BP，整体无风险利率呈现加速下行走势，利率曲线整体创出年内新低，10年期国债逼近2.1%，30年国债逼近2.3%。8月份，央行开始落实卖债的动作，主要卖出10年、30年的品种，央行的卖债带动了债券收益率出现快速上行，8月中旬后，随着一些因素对货币政策约束压力降低，债券市场重回对政策宽松的博弈上，债券收益率重回下行，市场无风险收益率在9月底新一轮降准降息落地前再创新低，10年国债利率最低逼近2%，30年最低跌破2.15%。9月底，随着包括央行降准降息、政治局会议对于经济重视程度提高、权益市场迅速拉升，市场风险偏好迅速拉高，资金出现负反馈，债券收益率迅速走高，信用利差也有所拉大。整体上来看，利率债方面，1年期国债在从1.54%下行到1.33%后反弹至1.37%，10年期国债从2.21%下行到2.04%后反弹至2.15%，1年期国开从1.69%下行到1.59%后反弹至1.65%，10年期国开从2.29%下行到2.11%后反弹至2.25%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从2.02%下行到1.9%后反弹至2.17%，3年期AAA信用债从2.14%下行到1.98%后反弹至2.32%。5年期AAA信用债从2.26%下行到2.06%后反弹至2.4%。报告期内，本基金以信用债配置为主，综合比较各类资产的性价比，不断优化产品结构，加强市场研判，积极参与利率债、高流动性信用债等交易，多策略提升产品收益和客户持有体验。

2024年上半年在各种有利因素的推动下，债券市场走势强劲。其中信用债强于利率债，长期限信用债、中长期限二级资本债受到追捧，市场交易活跃度提升，逐步成为市场的主流品种之一。资产荒背景下，信用利差、期限利差进一步压缩。市场参与机构方中，基金、保险、理财、券商、农商等机构交投活跃。2024年上半年的债券市场可以分为三个阶段：第一个阶段：年初至3月上旬的收益率下行阶段。主线为“博弈降准降息预期+基本面信息扰动”，期间债市收益率总体下行，利率曲线牛平，30年国债表现占优。降准降息预期主要是因为经济表现不及预期，市场对宽松政策期待较高。1月24日央行意外宣布降准50个基点，虽然短期内打消了市场的降准降息预期，但并没有影响市场的乐观情绪。1月底公布的PMI数据为49.2，继续位于荣枯线以下，基本面的有利因素助推了债券市场的情绪。两会定调2024年的赤字率为3%+1万亿的特别国债，基本符合市场预期，债券市场对于强刺激的担忧减弱，带动了收益率的下行，潘行长提到“目前我国银行业存款准备金率平均在7%，后续仍然有降准空间”则将做多情绪进一步推升，10年国债盘中最低突破2.25%，30年国债盘中最低突破2.4%。第二阶段：3月中旬到4月底，收益率震荡及调整阶段。主线为“地产宽松预期+超长债供给预期+机构行为扰动”。在3月初收益率下行到阶段性低点后，市场围绕债券收益率水平、债券供给等因素反复开展交易。各地的地方放松政策不断推出，市场围绕放松的力度、节奏、效果等不断地进行交易。两会确定新增的1万亿特别国债，市场也围绕发行期限、发行时间点等反复交易。央行也在4月下旬提升了长债的风险，央行对于长期利率的提示也增加了市场的波动。第三阶段：5月-6月，收益率调整后继续下行阶段。主线为“超长债供给落地+手工补息被禁止”。5月13日，超长期特别国债供给节奏落地，总体分22期发行，债市两大利空因素之一落地。4月开始各地陆续放开限购，包括一线城市也逐步放开限购，5月18央行取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。地产政策不断松绑，开始市场尚有定价，但是随着效果逐步被验证，对债券市场的影响越来越小。5月和6月，基本面的恢复也出现了反复，比如中国5月官方制造业PMI49.5，中国4月M1货币供应年率-1.4%，预期1.20%，中国5月M1货币供应年率-4.2%，预期-1.7%，M1连续两个月出现了负增长。4月以来由于“手工补息”被禁止，非银配置资金充裕成为客观现象并延续至6月，资产荒背景下，银行理财、基金等机构配置力量增强，成为本轮行情的主要参与机构。随着6月市场对于央行表态逐渐钝化以及政府债发行暂未放量，非银机构配置资金充裕为债市收益率进一步下行奠定了较好的基础。整体上来看，利率债方面，1年期国债在从2.08下行到1.54%，10年期国债从2.56%下行到2.21%，1年期国开从2.2%下行到1.69%，10年期国开从2.68%下行到2.29%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从2.52%下行到2.02%，3年期AAA信用债从2.71%下行到2.14%。5年期AAA信用债从2.94%下行到2.26%。报告期内，本基金以信用债配置为主，综合比较各类资产的性价比，不断优化产品结构，加强市场研判，积极参与利率债、高流动性信用债等交易，多策略提升产品收益和客户持有体验。

一季度债券收益率大幅下行，超长期国债表现最为亮眼，期限利差、信用利差进一步演绎至相对低位，收益率曲线形态变化较快，市场博弈和交投氛围浓厚。进入2024年一月份，虽然债券收益率在2023年12月有了比较明显的下行，但债券市场仍维持了一个相对强势的格局。推动市场走势的主要因素是降准降息预期和权益市场的走势，降准降息的预期主要是因为经济表现不及预期，市场对宽松政策期待较高，央行的一些讲话如邹司长提到“在总量方面，中国人民银行将综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑”，债券市场也对其进行了偏乐观的解读。权益市场在1月份表现低迷，雪球敲入、两融的杠杆问题等持续压迫市场情绪，权益的低迷同样助推债券收益率的下行，尤其是推动了30年超长期国债收益率的下行。1月24日央行意外宣布降准50个基点，虽然短期内打消了市场的降准降息预期，但并没有影响债券市场的乐观情绪。在1月底公布的PMI数据为49.2，继续位于荣枯线以下，基本面的有利因素也推动了债券市场的情绪。2月份带动债券市场的主要因素是降准降息预期、机构行为、存款利率的补降。降准降息的各种消息多次提升市场的乐观情绪，机构尤其是一些农商机构、保险机构相对欠配，积极的参与债券市场的交易，部分中小银行在2月份进行了存款利率的补降，进一步带动了收益率的下行。3月份的债券市场主要围绕两会的定调、债券的供给来反复交易，债券市场在3月份的表现不如1-2月份，收益率的波动显著增大，不同类型机构参与品种有所分化。两会定调2024年的赤字率为3%+1万亿的特别国债，基本符合市场预期，债券市场对于强刺激的担忧减弱，带动了收益率的下行，潘行长提到“目前我国银行业存款准备金率平均在7%，后续仍然有降准空间”则将做多情绪进一步推升，10年国债盘中最低突破2.25%，30年国债盘中最低突破2.4%，此后市场对于收益率的绝对位置、债券的供给等因素反复交易，收益率也出现了一些波动。整体上来看，利率债方面，1年期国债在从2.08%下行到1.72%，10年期国债从2.56%下行到2.29%，1年期国开从2.20%下行到1.84%，10年期国开从2.68%下行到2.41%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从2.52%下行到2.33%，3年期AAA信用债从2.71%下行到2.5%。报告期内，本基金严控信用风险，同时根据市场情况，动态调整产品久期，优化资产结构。

2023年债市整体呈现牛平走势，短利率和高等级短信用债先下后上，全年基本持平。中长端利率债和信用债，震荡下行后低位盘整，全年下行幅度可观。收益率曲线平坦化明显，信用利差大幅收缩。一季度，债市呈高位震荡行情。年初市场对基本面复苏有较强预期，叠加天量信贷的投放、地产小阳春的表现、pmi回升等因素，债市延续了高位震荡走势。绝对收益较高的信用债受益于配置需求旺盛，收益率略有下行。二季度至三季度中期，债券市场全线走牛，收益率大幅下行，短端下行幅度大于长端，曲线趋于陡峭化。二季度经济复苏步伐逐步放缓，：PMI数据跌至荣枯线以下、消费和地产销售明显下滑，出口边际贡献降低，等等迹象显示基本面复苏弱化，同时政策方面，降准、降息、超量续作mlf助力了资金面的宽松。基本面和资金面同时均支撑力债市全面走牛，曲线陡峭化下行。8月中旬央行意外再次降息后，债市继续下行，多个关键期限触及年内低点。三季度后期及四季度，债市整体低位盘整，短端表现弱于长端，曲线明显平坦化。8月下旬至11月末，债市受供给增多挤压流动性、刺激政策不断出台、意外上调赤字率等因素影响，出现明显调整，收益率普遍上行。尤其短端，受制于资金面收紧，调整幅度和持续时间均大于长端。及至11月末，债市利空出尽，机构抢跑明显，同时基本面仍处于弱复苏阶段，pmi持续位于荣枯线以下，叠加供给高峰已过，债市重回下行通道，尤其长债表现亮眼，曲线平坦化下行。全年来看，利率率债方面，一年国债下行2bp左右，5年国债下行24bp左右，10年国债下行28bp左右。一年国开下行3bp左右，5年国开下行20bp左右，10年国开下行31bp左右，曲线趋于平坦化。信用债方面，以短融中票为例，1年、3年、5年AAA品种分别下行了19bp、46bp、56bp，1年、3年、5年AA+品种分别下行了38bp、72bp、74bp，信用利差压缩。本基金严控信用风险，选择性价比高的信用债参与，同时根据市场情况，动态调整产品久期和杠杆，优化资产结构，多策略提升产品收益。