嘉合磐立一年定开纯债债券发起式(013982) - 基金经理

回顾二季度， 事件性冲击、反复以及应对措施是市场的核心主导因素。4月初，美国总统特朗普提出的“对等关税”远超市场预期，造成了全球金融市场的剧烈震动，美国市场出现了罕见的股债汇“三杀”的局面，而国内市场同样在“对等关税”公布伊始出现了避险情绪上升。中国官方在本轮关税问题上采取了对等反制的策略，美国在国内外巨大压力下最终选择与中方在日内瓦达成初步协议，两国关税矛盾虽未完全解除，但烈度已有明显缓和。期间，国内权益市场短暂承压后，在政府、央国企带动下，市场信心快速修复，逐渐回升至关税前水平并在季度末创下年内高点。债券市场受益于避险情绪上升，收益率短期快速下行，随后略有反复、窄幅震荡。事后来看，宏观经济层面我国4-5月份出口同比增速受到的冲击有限，国内大循环在前期经济刺激政策持续发力，“以旧换新”政策拉动居民消费增速不断走高，“设备更新”政策带动制造业投资保持稳定，虽然房地产市场景气度略有下降，但总体经济稳中向好的趋势未发生改变。展望三季度，宏观修复趋势有望延续，但面临的困难相较上半年有所增多。一方面，关税矛盾有所缓和但总体关税税率较年初仍有一定程度上升，对出口的影响难以忽略不计，同比增速以及对GDP贡献的力度相较上半年将有所降低；另一方面，今年“两新”政策相较于去年有明显前置，对总体经济的拉动作用与去年相比有所错位，导致三、四季度的增速承压，尤其在去年四季度经济高基数的背景下压力较大。基于以上推演，预计三、四季度将对应出台接续性、补充性政策，弥补政策错位的缺口，保证全年经济增长任务的顺利完成。债券市场未来一个季度在基本面扰动不大以及货币政策仍有空间的共同有影响下总体偏积极。幅度方面，经过二季度市场的充分博弈，利差能够提供的收益空间有限，收益率将以整体曲线下移为主，下行幅度取决于政策力度。在非极端情况下（如关税大幅波动等），货币政策主要目标为配合财政政策托底经济，力度相较2024年三季度更偏温和，保持与今年5月份水平一致。此外，美国关税上升和地缘冲突的加剧促使全球商品价格长期系统性抬升，可能带来国内物价指数被动提升，进而影响国内债券市场定价，对于其中风险值得重点关注。组合依然以中高等级信用债和地方债配置为主，并择机进行利率债交易。展望三季度，依然计划以信用和地方债配置为主，并捕捉利率债交易机会。

一季度国内宏观经济整体运行平稳，市场预期有所回暖。房地产市场中二手房销售较好，新房销售企稳，底部基本夯实；基建投资进展较去年略有滞后，但地方政府债务压力得到明显缓解后，基建增速预计将有效回升；居民消费情绪明显回升，娱乐、旅游等服务业消费出现回暖，但价格指标显示目前复苏斜率偏缓；出口方面，虽然关税问题悬而未决，但短期存在一定“抢出口”效应，总体外需强度较高。 经济基本面热度回升，适度宽松的货币政策略有延迟。2024年底中央经济工作会议中时隔14年提出要施行“适度宽松的货币政策”，市场对照2008年和2024年货币政策力度后，大幅提高了对于降息幅度的预期，使得债券收益率出现了明显下降。而进入2025年后，经济基本面企稳回升的征兆增多，伴随文娱、科技等方面的热点增多，短期经济刺激的必要性有所降低，央行货币政策在整个一季度并未出现变化。使得债券市场前期过于乐观的预期有所回落，叠加资金利率和债券收益率的短期错配，使得债券收益率在一季度出现了明显调整。 展望二季度，宏观经济企稳向好的趋势不改，但整体压力较一季度有所增加。一方面，海外关税落地将对出口造成较大扰动，增加完成全年经济目标的难度；另一方面，经济内生动力尚未修复，价格水平偏低和外部干扰下难以自发形成正向循环，仍然需要政策的持续支持。预计在二季度，货币政策将有效配合财政政策发力，进行降息、降准等操作，进而带动债券收益率的渐进下行，同时在适度宽松的货币环境下对债券市场形成持续利好。组合操作上，依然以中高等级信用债配置为主，二季度将积极把握利率债的交易性机会。

2024年宏观经济整体呈现“前高，中平，后翘”的走势，特别在三季度末，伴随政治局会议落地的一揽子经济政策有效扭转了市场预期，促进了经济的企稳回升。债券方面，2024年债券收益率基本处于单边下行趋势，直至2025年初出现了短期调整。操作方面，组合持仓涵盖了利率债、地方债、信用债等品种，整体配置较为均衡。当前收益率处于低位，未来组合的调整将更为灵活。

3季度以来，基本面和资本市场均发生了较大变化。基本面方面，9月份各项经济指标整体出现探底回升，尤其是消费出现较为明显改善。最重要的是，9月24日的政治局会议极大的改善了市场信心，迅速扭转了此前较为低迷的预期，受此影响，A股出现了显著上涨，同时成交量迅速放大。债券方面，10年期国债收益率在触及2.0%的历史低位后显著抬升。组合操作方面，依然以中高评级信用债持仓为主。前瞻的看，随着各项增量政策的落地，尤其是积极财政政策的推进，预计4季度基本面将开始出现较为明显的改善，各项经济指标有望持续回升。随着经济和通胀的回升，债券市场可能仍将面临一定压力。操作上我们将保持灵活，保证组合流动性。