嘉合胶东经济圈中高等级信用债一年定开发起式(016203) - 基金经理

二季度债券市场交易主线围绕“关税战”展开，在经历一季度由流动性收紧、风偏改善以及机构行为等带来的市场持续调整后，债市在超乎意料的关税进程中快速修复。而随着波动率短期内急速抬升，二季度债市更多呈现出“快涨慢跌”局面。在关税问题短期难以解决的背景下，Q2债市流动性明显较Q1有所改善，但基本面数据短期内却难以验证，因此Q2相较于Q1明显提高了组合的久期和杠杆。展望三季度，从历史经验来看该阶段对债市较为友好，但政府债发行持续放量或阶段性增加供给压力，同时再次面临前期关税谈判推迟带来的扰动，以及是否有超预期政策的出台带来的市场博弈等等。预期Q3债券市场波动率或将会有所抬升，但市场收益率大概率依旧在窄幅空间内震荡，更多为结构行情，组合将倾向于维持偏杠杆和中性久期，做好品种轮动进行应对。

一季度国内宏观经济整体运行平稳，市场预期有所回暖。房地产市场中二手房销售较好，新房销售企稳，底部基本夯实；基建投资进展较去年略有滞后，但地方政府债务压力得到明显缓解后，基建增速预计将有效回升；居民消费情绪明显回升，娱乐、旅游等服务业消费出现回暖，但价格指标显示目前复苏斜率偏缓；出口方面，虽然关税问题悬而未决，但短期存在一定“抢出口”效应，总体外需强度较高。 经济基本面热度回升，适度宽松的货币政策略有延迟。2024年底中央经济工作会议中时隔14年提出要施行“适度宽松的货币政策”，市场对照2008年和2024年货币政策力度后，大幅提高了对于降息幅度的预期，使得债券收益率出现了明显下降。而进入2025年后，经济基本面企稳回升的征兆增多，伴随文娱、科技等方面的热点增多，短期经济刺激的必要性有所降低，央行货币政策在整个一季度并未出现变化。使得债券市场前期过于乐观的预期有所回落，叠加资金利率和债券收益率的短期错配，使得债券收益率在一季度出现了明显调整。 展望二季度，宏观经济企稳向好的趋势不改，但整体压力较一季度有所增加。一方面，海外关税落地将对出口造成较大扰动，增加完成全年经济目标的难度；另一方面，经济内生动力尚未修复，价格水平偏低和外部干扰下难以自发形成正向循环，仍然需要政策的持续支持。预计在二季度，货币政策将有效配合财政政策发力，进行降息、降准等操作，进而带动债券收益率的渐进下行，同时在适度宽松的货币环境下对债券市场形成持续利好。组合操作上，依然以中高等级信用债配置为主，二季度将积极把握利率债的交易性机会。

2024年宏观经济整体呈现“前高，中平，后翘”的走势，特别在三季度末，伴随政治局会议落地的一揽子经济政策有效扭转了市场预期，促进了经济的企稳回升。债券方面，2024年债券收益率基本处于单边下行趋势，直至2025年初出现了短期调整。操作方面，组合持仓以中高等级信用债为主，当前收益率处于低位，未来组合的调整将更为灵活。

3季度以来，基本面和资本市场均发生了较大变化。基本面方面，9月份各项经济指标整体出现探底回升，尤其是消费出现较为明显改善。最重要的是，9月24日的政治局会议极大的改善了市场信心，迅速扭转了此前较为低迷的预期，受此影响，A股出现了显著上涨，同时成交量迅速放大。债券方面，10年期国债收益率在触及2.0%的历史低位后显著抬升。组合操作方面，依然以中高评级信用债持仓为主。前瞻的看，随着各项增量政策的落地，尤其是积极财政政策的推进，预计4季度基本面将开始出现较为明显的改善，各项经济指标有望持续回升。随着经济和通胀的回升，债券市场可能仍将面临一定压力。操作上我们将保持灵活，保证组合流动性。