嘉实年年红一年持有债券发起式C(016511) - 基金经理

三季度，债市供给压力上升，非银“钱多”有所弱化，长端压力测试、宏观调控加力之下，债市赎回扰动频现，季末降准降息幅度超预期、定价中枢下移，期间10年期国债收益率由2.24%下至2.15%，10y国债活跃券最低触及2.0%。　　一来，经济动能继续走低，季末稳增长政策加力。7-8月经济维持弱修复，外需、制造业投资保持韧性，工业生产略有转弱，消费、地产、基建、通胀弱势加剧，内需不足问题依然突出，三季度GDP增速预期下修、决策层对“5%”增长目标态度转向“努力完成”，基本面仍利好债市情绪。　　二来，央行国债买卖操作落地，强化长端利率管理。7-8月央行继续关注长端利率风险，通过指导大行卖债、交易商协会自律调查、国债“买短卖长”等方式对长端利率过快下行实施管控，加力推动收益率曲线陡峭化修复。　　三来，宽货币继续加码配合稳增长发力，幅度略超预期。一是，7月OMO调降10bp、MLF跟随调降20bp，强化新框架下OMO利率作为政策利率“锚”的定位。二是，季末一揽子稳增长举措推出、宽货币同步配合，降准50bp、降息20bp幅度略超预期，央行称年内仍有1-2次降准待落地，逆周期调节诉求加大、宽货币环境延续。　　四来，债市供给压力上升，非银“钱多”有所弱化。供给端伴随专项债发行提速，政府债券净融资从7月的0.6万亿攀升至8、9月的1.8万亿、1.5万亿，供给扰动放大；需求端缴款压力抬升，弱化非银“钱多”格局，叠加央行压力测试、理财赎回扰动下，三季度后半段债市波动放大，配置盘放缓进场。　　组合方面，维持以高等级信用为底仓、利率债为波段的仓位配置。转债部分季末积极加仓，自下而上精选个券。

一季度，“稳投资”效果验证偏慢、经济内生增长斜率依然较缓，经济数据整体呈现“冷热分化”。机构“钱多”与政府债券供给偏慢的环境下“资产荒”极致演绎，叠加降息预期和风险偏好下降的因素触发，债券市场表现强势，10年期国债收益率由2.56%最低下行至2.2475%，后回到2.3%附近震荡。　　二季度，“稳地产”政策供需两端集中加码，基本面“弱修复”节奏延续，经济数据亮点不多，外需表现好于内需，结构分化特征显著。制造业投资和出口具备一定韧性，但5月房地产投资累计同比降幅扩大，6月新房销售处于同期偏低，新政过后销售改善持续性有待观察；6月乘用车零售进一步走低，社零消费弹性偏弱；专项债发行偏慢，财政对基建的提振延迟体现。债市供需结构尚未逆转，“欠配”需求持续释放，尽管央行频繁提示长债风险，但收益率小幅波动后在基本面弱修复、宽松预期的支撑下，10年期国债收益率由2.29%再次下行至2.23%附近。　　组合操作上，以高等级信用债进行底仓配置，利率债进行久期调节，整体保持了中性偏高的久期水平。转债方面，整体进行了策略上的调整，以绝对收益型转债为主，自下而上精选个券为辅。

一季度机构“钱多”与政府债券供给偏慢的环境下“资产荒”极致演绎，叠加降息预期和风险偏好下降的因素触发，债券市场表现强势 ，10年期国债收益率由2.56%最低下行至2.2475%，后回到2.3%附近震荡。　　一来，“稳投资”效果验证偏慢、经济内生增长斜率依然较缓，经济数据整体呈现“冷热分化”，政策效果暂未完全体现。1-2月社零消费温和增长，但略不及同期；1-2月房地产前端投资收缩对竣工的拖累有所体现，3月以来二手房市场“小阳春”行情出现，但“以价换量”特征明显，需关注地产改善的持续性；出口弹性修复略超预期；制造业投资加快发力，斜率进一步走高。　　二来，降成本主线下宽货币预期不断演绎，资金整体平稳偏松。2023年年末大行存款挂牌利率下调后，一季度市场降息预期反复演绎，1月50bp降准超预期落地呵护跨节资金面，节后地方债发行偏慢、取现资金回流等因素支撑资金平稳宽松，3月央行多次提及降准，叠加政府债券缴款压力仍较小，税期和跨季资金平稳，推动短券行情修复。　　三来，年初供需错配格局显著，助力利率快速下行。供给端地方债在项目储备偏少、增发国债资金结转使用充裕的情况下节奏偏慢，拖累一季度债券供给；需求端年初银行、保险机构存在“开门红”，机构“欠配”格局显著，叠加宽松预期下交易盘追涨情绪较强，推动收益率快速下行至2.2475%的低点，极致的交易结构在宽信用扰动下出现回调，但配置资金充裕仍有保护，收益率调整至2.37%附近时重新迎来下行。　　组合在一季度以中高等级信用债为底仓，通过利率债拉长久期，获取了较好的久期资本利得。转债部分以低价转债自下而上筛选为主，一季度表现相对偏弱。

2023年，债券市场延续“低趋势、窄波动”特征，10年期国债收益率走势呈倒“N”型，利率中枢小幅下移。全年来看，10年期国债收益率波动区间2.54%-2.93%，年度利率中枢在2.72%，较2022年下移5bp，年末收至2.56%；1年期国债波动区间1.73%-2.40%，年末收于2.08%。具体而言：　　（1）1月，经济复苏预期较强，叠加资金边际收敛，债市收益率维持高位盘整。月初疫情形势明显好转，春节加持下高频快速回暖强化经济预期，中下旬跨节资金扰动增加，机构持券过节意愿不强，10y国债收益率继续上行至2.93%的年内高点。　　（2）2月至8月中上旬，经济预期转弱、两次降息带动债市走牛，收益率下行至2.54%的年内低点。2月配置盘进场，但资金波动较大，收益率震荡。3月经济修复放缓、海外银行风险事件、月末降准与财政支出抚平资金面，债市走牛。4-6月经济预期转弱，存款利率调降引发宽松预期，6 月降息落地，收益率下行至2.62%。7月政治局会议定调积极，债市情绪谨慎。8月MLF降息15bp、“宽信用”政策不及预期，10y国债下行最低触及2.54%。　　（3）8月末至11月，“宽信用”加速推进，政府债券发行放量导致资金收紧，收益率上行调整。9月稳地产政策密集落地，理财抛售基金回笼流动性，赎回摩擦放大债市波动；9月下旬降准落地，但缴款、季末、汇率扰动下，收益率继续上行至2.68%。10-11月，万亿国债增发带来宽信用扰动，银行配债规模高于季节性使其负债压力抬升，存单定价大幅上行，债市延续调整，收益率上行至2.71%。　　（4）12月，政府债券缴款资金回流及央行积极操作，跨年资金提前宽松，大行存款挂牌利率下调打开降息预期的交易空间，机构配置行情提前，年末10y国债收益率下行至2.56%。　　组合操作层面，全年保持了较高的债券仓位水平，以高等级信用债和短久期城投债为底仓，积极利用利率债和二级资本债参与波段交易。转债方向以低价和平衡型转债为主要配置方向，自下而上精选标的。