工银纯债债券D(021220) - 基金经理

2024年三季度，海外市场整体以美联储降息预期为主线交易，随着美国劳动力市场降温，美联储目标函数由通胀向就业倾斜，9月超预期降息50bp，确认了海外货币政策宽松周期开启，人民币汇率压力相应有所缓解。国内方面，宏观经济延续偏弱表现，其中地产链条、消费延续疲弱，基建投资有一定回落、显示财政收入端与化债双重压力的制约；较低的通胀水平也印证了内需不足的问题。宏观政策于9月下旬出现重大转向，政治局会议提出“干字当头、众志成城”，对稳增长任务的重视度、紧迫感明显提升，一揽子增量政策值得期待。　　市场方面，债市走出“V”型走势，前期收益率震荡下行，期限利差、信用利差均压缩至低位，9月下旬随着宏观政策基调的转变，收益率回升。　　报告期内，本基金继续维持稳健的投资策略，操作思路以优化持仓为主。分阶段来看，前期久期和杠杆维持低位；8月随着债券市场出现调整，组合小幅提升久期；季末阶段，随着政策预期的转变和风险偏好的修复，组合根据市场调整情况，小幅提升了久期和杠杆。目前组合仍然维持了哑铃型的配置结构，对杠杆的使用仍处于历史较低水平。

2024年上半年经济保持平稳运行态势。出口链条增速保持较高水平，呈现了较好的韧性。内需而言消费数据温和修复，而房地产市场由于库存处于较高水平，居民部门购房意愿总体不强，对于地产投资的扩张形成压制。5月17日央行和金融监管总局联合发布了以取消个人住房贷款利率政策下限为代表的一系列重大房地产行业提振政策，住建部也在6月20日召开收购存量商品房用作保障性住房的工作会议，地产政策效果的持续性需要保持关注。财政政策方面，在防范化解地方政府债务风险仍是重要工作目标的前提下，财政政策尚未明显发力，基建投资增速没有显著上升。实体部门融资需求不强，政府债发行进度偏慢，导致了所谓“资产荒”现象。　　债券市场方面，今年以来债券利率持续下行，虽然二季度开始央行对债券市场风险有所提示，但是在较强配置需求的支撑下，债券的调整幅度和时长均有限。具体来看，1年期国债到期收益率由年初的2.12%下行至二季度末的1.54%，10年期国债到期收益率由年初的2.56%下行至二季度末的2.21%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从一季度末的51BP收缩至二季度末的44BP。　　整体来看，在宏观经济较为稳定的情况下，考虑到债券绝对收益率和各种利差的估值已处于历史较低位置，本基金采取了偏稳健的投资策略，在债券利率下行过程中适度减持债券资产，优化持仓结构，杠杆下降至组合历史上较低水平，配置结构进一步向哑铃型转变，把保持组合的灵活性和流动性放在更重要位置。同时，根据市场情况的变化，组合在二季度债券资产短暂回调期小幅增持债券和久期，小幅增厚了组合收益；结构上，考虑极低的信用利差，提高了利率债和存单的持仓占比，降低了信用债持仓占比。

2024年一季度宏观经济开局良好。消费数据温和修复，典型代表是春节假期出游人次等多项指标改善；制造业的恢复情况超出预期，3月中采制造业PMI超预期上行1.7个百分点至50.8%，重回扩张区间，且从分项表现来看生产和需求双双扩张，与全球制造业PMI重新开始扩张的节奏是相一致的。即便是处于调整期的房地产市场也出现一丝暖意，热点城市尤其是一线城市的二手房成交量在3月开始放大，整体呈现出“以价换量”的特征，二手房市场流动性有所提升。两会对于全年宏观政策定调较为积极，在常规的货币和财政政策之外，从今年开始，我国将连续几年发行超长期特别国债。历史上来看，发行特别国债尤其是超长期特别国债并不多见，这也体现出决策层稳定经济总需求、稳定全社会信用扩张的决心。不过具体到一季度而言，在经济平稳恢复的背景下，财政政策尚未明显发力，以地方债为代表的利率债发行节奏整体慢于往年。货币政策方面，中国人民银行于2月降低银行存款准备金率0.5个百分点，一季度银行间市场流动性整体较为充裕。债券市场方面，债券利率整体下行，部分品种利率创出历史新低。代表性品种10年期国债到期收益率由四季度末的2.56%下行至一季度末的2.29%。　　整体来看，在宏观经济较为稳定的情况下，受股票市场波动等因素影响，债券市场投资需求旺盛；同时，由于今年初债券供给释放节奏明显慢于往年，供需错配之下，债券利率持续下行。考虑到绝对收益率和各种利差的估值已处于历史较低位置，同时二季度仍面临特别国债发行等供给因素的考验，我们在债券利率下行过程中适度减持债券资产，等待更好的投资机会。结构上，我们重点减持了性价比下降的非政策性金融债券。

2023年经济呈现温和修复、震荡上行的特征。不同于此前经济周期，一是私人部门尤其是居民部门预期偏弱，房地产销售与居民消费的恢复情况偏慢，二是决策层在宏观政策层面保持定力，对于经济发展并没有大干快上的冲动，这两点因素决定了全年经济的恢复是偏温和的。临近年底时，宏观政策发力重心切换至财政政策，一是中央财政额外增发1万亿国债，专项用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾能力；二是通过增发地方政府特殊再融资债券等一揽子化债计划，防范化解地方政府债务风险。临近年底时大量增发政府债券，放在我国历史上来看是相对比较少见的，这也体现出决策层对于稳定经济的信心。　　债券市场方面，利率全年平坦化下行，前三季度债券利率持续下行，四季度时政府债券集中发行对债券市场流动性造成阶段性扰动，集中发行结束后债券利率重新转为下行，至年末时，中长期限利率几乎收于年内最低水平。1年期国债到期收益率由年初的2.10%下行至年末的2.08%，10年期国债到期收益率由年初的2.84%下行至2.56%；信用利差大幅收缩，3年期中债市场隐含评级AA+信用债与同期限国债利差由年初的117BP收缩至年末的56BP。　　报告期内本基金根据宏观经济和通胀形势的变化，在年初的利率绝对水平与利差的相对高点时保持较高的债券仓位，较好地把握到了年初的债券投资机会；在年中利率相对低点，降低组合仓位，一定程度上降低了四季度债券市场调整对基金净值带来的冲击；并在债券利率回升后于12月政府债券集中发行趋于结束时积极增持，品种以调整幅度较大的中短期限信用债和地方政府债为主，积极把握四季度配置机会。