中欧润逸债券(007619) - 基金经理

2024年二季度，国内经济增长复苏脚步放缓。化债背景下，地方融资收缩对基建的拖累进一步显现；地产政策放松使得成交量有所改善，但价格仍延续下行趋势，政策效果的持续性还有待检验；出口高频指标有所分化，但仍是拉动项。货币政策方面，央行表示未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，适度收缩利率走廊的宽度。财政方面，特别国债发行节奏平缓，地方债发行进度较慢，力度整体偏弱。  二季度债牛行情继续演绎，主要影响因素包括基本面复苏放缓、流动性宽松、债券供需不平衡、地产政策以及央行对于市场的表态等。全季来看，1年期AAA存单收益率下行幅度为27bp，10年期国债收益率下行幅度为8bp，超长端的下行幅度则相对较小，30年期国债收益率下行幅度仅为3bp。四月，禁止手工补息措施出台，多家中小行下调存款利率，央行多次提示长端利率风险，使得曲线短端下行幅度明显高于长端。下旬资金收敛使得各期限收益率回调，1年期AAA存单回调幅度最大达16bp，至月末央行大额净投放后转为下行。而30年国债最大回调幅度近20bp，调整持续时间更长。五月，新增社融数据不佳，但房地产放松政策频出，收益率整体以震荡为主。六月，央行再次提示长债风险但未进行实际操作，理财回表担忧消退，季末资金面宽松，各期限品种收益率再次快速下行。1年期国股大行存单收益率向下突破了2%的点位，10年国债下行至2.2%，均为年初以来的最低水平。  报告期内，组合保持较高的杠杆水平，根据市场波动择机增配高性价比的资产，并根据流动性状况的变化灵活安排回购节奏，追求净值的稳健增长。

2024年一季度，国内经济处于复苏阶段，海外需求改善对出口的拉动效应明显，制造业链条表现强劲，地产投资仍是拖累项。部分经济指标显示出企稳迹象，制造业PMI三月份重回扩张区间，物价水平逐步回升，CPI二月份由负转正。货币政策方面整体维持宽松，央行一月份宣布调降存款准备金率0.5%，二月份调降5年期LPR利率，幅度为25bp。三月份两会召开，将2024年经济增长目标制定在5%左右，赤字率则为3%，并表示将连续几年发行超长期特别国债，整体显示出偏扩张的政策思路，并以中央加杠杆为主线，促进经济高质量发展。    一季度债券市场收益率整体呈现持续下行态势，1年AAA存单下行幅度为21bp左右，10年国债下行幅度为27bp左右，30年国债下行幅度为38bp左右。推动收益率下行的主要原因包括资金面整体较为宽松、一季度机构季节性配置需求与债券供给不足的缺口、投资者风险偏好的变化等。分阶段看，一月上旬，多家银行纷纷下调存款利率，债市买盘强劲，10年国债向下突破MLF利率2.50%的水平，下旬央行宣布降准释放持续宽松信号，带动收益率进一步下行，在保险等机构的配置需求推动下，超长端的表现最为亮眼。1年期存单下行10bp左右，下行幅度不及长端品种。二月份，春节前夕权益市场大跌后强劲反弹，跷跷板效应下，债市先下后调整，下旬央行下调5年期LPR利率，幅度略超市场预期，降息预期增强，收益率继续下行。三月份上旬，超长期特别国债的供给预期促使部分交易盘止盈，债市出现小幅调整。10年国债从一季度的低点2.27%回升至2.35%，同期30年国债由2.43%回升至2.54%，随后下行并震荡。资金面宽松的情形下，存单等短端品种的调整幅度则较小。    报告期内，组合保持较高的杠杆水平，根据市场波动择机增配高性价比的资产，并根据流动性状况的变化灵活安排回购节奏，获取了较好的票息和杠杆收益。

国内宏观方面，一季度初对疫后经济强预期，春节后预期边际转弱；二季度进一步转为弱预期、弱现实；三季度政治局会议提振信心，但后续政策出台节奏不及预期，直到8月底地产、化债政策开始政策才转向积极；四季度基本面略有改善，政府债集中发行、汇率阶段性掣肘货币政策，直到12月中央经济工作会议后基本面预期进一步走弱，对跨年后降准降息预期提升。海外宏观方面，对美国经济年初预期衰退降息，年中修正经济韧性的判断并在三季度进一步强化，四季度对软着陆和降息预期显著升温。  债市表现方面，上半年债市先跌后涨，主要反映年初对疫后经济的强预期向弱现实回归；三季度7-8月延续上涨格局，是弱现实叠加政策出台节奏过慢。8月底开始政策转向积极、9-10月基本面阶段性企稳，但资金面超预期紧张主导债市走熊，直到经济工作会议不及预期债市再度转牛。  总体上，经济转换期内在动能不足，财政力度节奏偏滞后，以及货币政策更加注重内外均衡，主导了全年市场表现。经济复苏动能偏弱和政策不及预期，本质上是经济新旧动能转换阶段，叠加地产下行压力、地方债务风险压力，经济主体的信心和动力不足，而中央仍然坚持高质量发展，对经济增长更多是维稳和底线思维。  操作方面，报告期内，组合保持较高杠杆水平的债券套息策略，根据市场波动择机增配高性价比的资产，获得了较高的杠杆收益，带动组合净值呈现了较好的回报。

上半年以来国内宏观经历了一季度对疫情放开后经济修复的强预期，春节后预期边际转弱；二季度进一步转为弱预期、弱现实；7月会议给出提振信心提法，但后续政策出台节奏不及预期，7-8月基本面数据进一步下滑；8月下旬一线城市地产政策放松、地方化债政策开始，政策转向积极。国内经济基本面，8-9月以来出现底部企稳迹象，随着政策转向积极，国内基本面阶段性底部可能已经出现。政策方面，三季度加码的地产政策、地方化债政策更多是化解存量风险的托底政策，对总量经济拉动较小。但接下来可能落地的城中村、国债加码的政策，则有可能转向提供增量的积极财政方向。货币政策方面，6月、8月央行两次超预期降息，也先于财政政策体现了总量政策上的积极态度；但是受制于汇率的压力，自8月中旬以来的资金面的压力持续存在。中美基本面、利差压力，对人民币汇率产生持续压力，并影响到国内流动性和大类资产。汇率因素在四季度仍可能持续存在。展望四季度，政策预期方面，总量政策还有可能继续落地。货币政策方面，有可能适度让位财政政策，汇率压力可能掣肘货币政策空间，叠加利率债供给压力，资金面可能难以明显转松。  操作方面，报告期内，组合保持较高杠杆水平的债券套息策略，根据市场波动择机增配高性价比的资产，获得了较高的杠杆收益，带动组合净值呈现了较好的增长。