中加心悦混合A(005371) - 基金经理

上半年股债市场运行在“缺资产+低风险偏好”的组合下，债券总体强势，中间的预期波动和监管态度变化没有改变市场的方向，只影响了收益率下行的速度，相比之下权益类资产年初信心低迷，中间信心得到提振，二季度后半段风险偏好再次下降。投资者的风险偏好和资产表现是互为因果互相加强的，基金投资者上半年仍然在继续加强固收资产配置，降低权益类风险暴露，这在一定程度上也在助推市场表现，市场的反身性表现的淋漓尽致。作为基金管理人，我们能做到的是一定程度上顺应趋势，为组合争得一部分上涨资产的收益，同时从投资价值角度出发，做好市场风险偏好调整后资产表现反转下的组合操作准备。心悦组合在二季度做了策略方向调整，目前策略重心更偏向固收类资产，前期通过对中高票息，中等久期资产的配置，取得较好的效果。

债券部分:1月债券收益率大幅回落，10年国债创下2022年以来新低，30年国债也继续向下突破。1月上半月利率以震荡为主，虽然PMI显示基本面依旧疲软，但央行投放3500亿PSL助力稳增长，中小行及非银资金面分层担忧仍存；中旬货币宽松预期落空后，伴随A股大跌，股债跷跷板助力30年国债成为债券龙一品种，吸引偏权益类资金积极参与，同时央行意外在国新办新闻发布会上宣布降准0.5个百分点一定程度上带动了资金面预期改善，叠加月末降息预期再起，利率下行几无阻碍。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月下行12.2和9.0BP，分别至2.43%和2.59%，30年国债估值收益率较上月下行17.9BP至2.65%。2月债券收益率继续大幅回落，长端利率持续创新低。春节前利率以震荡为主，降准落地，但在居民取现的影响下资金利率不低，同时稳定资本市场的政策频出，股市先跌后涨，10年国债2.4%的整数关口附近止盈力量强劲。节后利率开始加速下行，一方面春节消费量升价跌、地产销售无甚起色，政策预期也在下调；另一方面资金季节性转松，股市反弹动能转弱，5年LPR超预期下调后货币政策宽松预期再起，中小行补降存款利率、银行理财借道保险资管的存款口径可能调整等消息成为催化剂，国债10*30期限利差仍在收窄。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月下行9.5和14.5BP，分别至2.34%和2.45%，30年国债估值收益率较上月下行18.7BP至2.46%。3月利率低位震荡，高等级信用债信用利差略走阔。月初，两会制定的赤字率、新增专项债及超长期特别国债规模基本符合市场预期，潘行长在新闻发布会上提及降准还有空间助力长债利率续创新低。不过随后基本面上，出口、CPI、工业生产、制造业投资等数据陆续超预期，市场观望3月楼市小阳春强度；政策方面，监管对农商行购债态度、逆回购和MLF操作规模缩量、特别国债发行方式、人民币汇率波动加大、部分中小行补降存款利率、一线城市地产调控政策变化等相继引发市场关注，利率进入震荡阶段。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月下行4.7和3.5BP，分别至2.29%和2.41%，30年国债估值收益率较上月下行0.2BP至2.46%。展望后市，需要关注的三个核心问题。一是，政府债供给放量可能会为市场带来阶段性的承接压力。根据以往经验，二季度可能会同时迎来超长期特别国债启动发行及地方政府债券加快发行进度的供给冲击，一方面超长债集中供给或会对超长端收益率曲线形态有影响，但另一方面政府债供给对债券定价的影响程度也取决于央行通过逆回购、MLF、降准等货币政策工具的配合情况。二是，经济反弹能否持续。开年以来已有多项宏观数据超预期，虽然目前房地产需求尚未企稳、物价偏弱的格局不变，经济循环的内生动能暂未被有效激发，但全球制造业补库带来的出口需求已在宏观数据层面有所反应，未来需要关注补库的持续性及财政支出能否接力稳增长。三是，微观的机构行为变化。利率低位震荡期间交易盘对波动的敏感性提升，不过与此同时一季度债券供给不足或导致配置盘持续有欠配需求，这将限制利率调整的幅度，两者引发的资金流动与机构行为的合力决定债券短期走势。总体来看，货币政策宽松周期未结束，债券中期趋势未发生变化，但低利率环境下波动加大在所难免，建议加强应对，控制好产品流动性。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当加仓中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。权益部分：2024年一季度，在全球补库需求拉动下，出口表现亮眼，有望带动国内经济增长好于市场此前的预期。与此同时，市场对于二次通胀的担忧抬升，推动有色金属、贵金属价格强劲上涨。AI科技领域，国内外大模型产品持续完善，也在一定程度上提振了市场对于产业的信心。随着市场对于经济复苏前景边际上转向乐观，高股息等防守板块明显与市场风险偏好呈现负相关，相对收益表现前高后低。对于2024年全年，本基金整体判断是经济整体复苏有一定韧性，实体恢复进展与刺激政策总体保持此消彼长的关系。海外环境面临着较大不确定性，主要来源于重要经济体领导人更替的影响。区域性的博弈时有发生，部分可能出现一定的烈度升级，但总体格局预计不会有太大变化。因此，在持续看好上游资源品以及全球航运市场的同时，我们依旧会注重挖掘国内细分子板块的投资机会。部分经历了产能出清的行业，龙头公司逐渐展露出较好的经营韧性。另外，随着央国企对市场价值更加重视，我们依然相信其中优质企业的价值有望迎来重估。仓位方面，经济复苏预期一定程度上提前兑现，本基金仓位保持较低水平。未来将持续提升个股的挖掘能力，寻找确定性机会，以期为持有人带来更好的收益回报。

债券部分:2023年债市继续走牛，10年国债在2.55%-2.95%的区间波动，30年国债成功突破3.0%的整数关口并创下2.8%附近的历史新低，全年中长债表现好于短债，信用利差大幅压缩，可转债跟随正股走势多数下跌。上半年债市的交易重点是疫后经济复苏脉冲结束，但紧接其后的政策支持力度及基本面恢复情况不及预期，期间伴有去年末因理财赎回负反馈超跌的信用债估值修复及新一轮化债引发的城投债行情，利率大幅回落；以8月中旬的降息为分界线，三季度经济弱企稳，汇率压力、防空转目标对货币政策的重要性提升，债市交易重心转向资金面和微观机构行为，长债震荡，短债收益率上行，收益率曲线明显平坦化。一季度利率走出倒U型走势，“大行放贷、小行买债”的格局初步显现，信用债由于票息及估值优势，行情先于利率债启动。1月首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，对疫后复苏的担忧主导市场走势，利率上行。2月进入数据真空期，市场分歧加大的同时资金偏紧，利率震荡。两会5%左右的目标及不大干快上的表态降低了全年经济和政策预期，加上海外金融风波压低风险偏好，伴随MLF、降准资金等中期流动性投放增多，资金面更为温和，利率转而下行。二季度利率基本单边下行。疫后集中修复期结束，经济环比大幅转弱，“弱预期”变为“弱现实”，货币政策通过下调存款利率和公开市场政策利率等方式予以配合，资金较为宽松，利率进入快速下行期，期间债券主力买盘从农商行等配置盘转向基金等交易盘，优势品种也逐渐由信用债变为利率债。直至6月中旬降息落地后，稳增长配套政策担忧卷土重来，止盈盘出货，利率回归震荡。三季度利率先下后上。7月市场还在确认经济底部，利率顺势下行，至月末政治局会议未提“房住不炒”，地产政策想象空间被打开，长债转为震荡，而在化债政策预期的激发下，弱区域城投下沉策略较为拥挤。8月中旬央行意外降息，但资金成本逆势上升，叠加认房不认贷政策出台，利率进入调整期。9月政府债加快发行、汇率压力、信贷投放等因素导致资金持续偏紧，短端利率快速走高，降准利好相对有限。四季度利率回归震荡，收益率曲线整体走平，债市的核心矛盾是资金面。1年期国股同业存单在10月税期和11月下旬经历两波超10BP的上行，前者与特殊再融资债1个月内发行近万亿有关，后者则受到对全国人大防空转表态的担忧影响，在此期间市场几度交易流动性转松，但均以失败告终。12月上旬的两大会议一定程度上降低了对政策的期待，债市对地产政策反应钝化，机构基于对美联储鸽派转向、财政由收转支、MLF投放超预期的判断，再次尝试博弈曲线走陡，国有大行年内第三次降低存款利率后，市场开始交易MLF降息预期。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。权益部分：回顾2023年全年，经济整体的复苏节奏一定程度上低于此前预期。春节后制造业阶段性补库以及公商务出行需求的报复性反弹推高了市场对于后续经济复苏的预期。后续，地产端的压力逐步显现，消费也转向高性价比的方向。企业盈利预期逐步下修。相较之下，科技板块一直保持较高的热度，海外AI技术发展迎来突破，明显推动了市场对于AI、机器人、MR、智能驾驶等领域的产业预期。另外，正如我们在四季度投资回顾中所提到的，基本面前景不明导致市场给予稳定回报更高的溢价。下半年，以煤炭、公用事业、银行为首的高股息板块持续受到市场追捧，我们认为这一趋势能否延续，与宏观经济前景的预期密切相关。

固收部分:7月现券利率基本呈“V”型走势，收益率曲线略变凸，短端和长端的表现好于中端。7月上半月市场缺乏方向性指引，利率以震荡为主；二季度6.3%、低于预期的GDP数据公布后，伴随人民银行、统计局等部委的陆续表态，市场开始定价下半年刺激政策强度偏弱，多个债券品种的收益率陆续创下年内新低；但政治局会议对房地产等政策表态的积极性高于预期，又带动利率短期内快速回调。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月上行2.5、下行0.8BP，分别至2.66%和2.76%。8月收益率曲线整体牛平，短久期城投下沉策略一度非常拥挤。8月上旬处于政策空窗期，债券缺乏方向性指引，利率以震荡为主，由于资金偏松，短债表现占优；月中人民银行意外降息以及特殊再融资债相关消息发酵，中长久期利率及短久期中低等级城投后来居上，但相比过去几次降息，本轮长端品种的下行较为克制，因此后续反弹幅度也较小；8月下旬受地方债供给放量及央行防空转的影响，税期后资金迟迟不松，短债率先调整，叠加活跃资本市场及认房不认贷等稳增长政策陆续出台，长债也出现小幅回调。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月下行10.2和7.1BP，分别至2.56%和2.69%。9月债券收益率曲线熊平，市场的核心矛盾在于资金面，地产政策及基本面企稳主要起到助推情绪的作用，对应短久期利率债调整幅度最大。月初银行净融出恢复较慢已经开始引发部分机构的担忧。人民银行流动性给量充足，包括持续保持近万亿的逆回购余额、通过降准和MLF释放近7000亿的中长期资金等，但受政府债发行、信贷投放及汇率压力的影响，全月资金面一直偏紧，短债收益率快速走高。银行理财及债券基金的赎回担忧证伪后，信用债市场情绪转稳，信用利差有所压缩。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月上行11.8和4.6BP，分别至2.68%和2.74%。展望后市，需要关注的三个核心问题。一是，资金面能否顺利转松。一方面，10月为传统信贷小月，来自信贷方面的资金占用减少，同时财政部此前要求地方政府新增专项债资金原则上在10月底前使用完毕，预计政府支出也会加快；但另一方面，特殊再融资债开始密集发行，对美国经济强势定价的市场行为使得人民币汇率承压，资金面也有隐忧，预计呈现边际好转但幅度有限的状态。二是，基本面改善的持续性。至9月，中采制造业PMI数据已连续4个月回升，并时隔半年重回荣枯线以上，十一假期国内旅游收入恢复超过2019年同期的水平，基本面至少短期内企稳的预期在不断强化，未来市场的关注点或放在经济修复的持续性，包括“银十”的地产销售、出口及制造业补库强度、消费弹性等等。三是，政策进一步加码的可能性及国际局势变化。进入四季度，市场可能需要开始考虑今年经济目标完成进度及对明年政策的接续安排，尤其是对一线城市房地产政策是否进一步适时放松及除特殊再融资债外一揽子化债政策的其他配套措施，在此期间，货币政策也需配合，不排除未来继续博弈降准的可能性。海外方面，巴以冲突、中美领导人可能的会晤、美国财政及罢工情况等因素或也会阶段性影响风险偏好。总体来看，债市或非呈现单边波动，建议寻找有投资保护垫的品种，把握估值修复及化债带来的城投债投资机会。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当减仓中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。权益部分：2023年三季度权益市场整体维持低位震荡状态，二季度表现突出的人工智能赛道进一步回调，地产、银行、非银等板块在利好政策驱动下表现突出，另外高分红低股息策略也同样延续较优表现。宏观经济在年中运行压力之后，正在逐步显现出更多的复苏信号。本基金在三季度权益类仓位保持相对稳定，但前期休闲度假及出行板块回调对净值形成一定拖累。展望四季度，预计国内经济稳步复苏的态势有望延续，无论是消费领域，还是顺周期子领域，部分经营管理能力优秀的公司有望率先表现出一定盈利改善，或将实现更好的收益弹性。后续将继续挖掘顺周期和成长行业中，景气度确定性强的行业和子版块，注重景气度确定性以及公司经营的兑现度。看好物流、基本金属、以及部分人工智能具备落地场景的板块。