中庚价值品质一年持有期混合(011174) - 基金经理

2024年上半年，国内经济延续底部波动特征，政策长短目标兼顾，继续聚焦于高质量发展，经济结构转型、供强需弱矛盾和主体信心不足压制复苏斜率。海外关注两点：一是全球制造业周期向上带动贸易、商品需求；二是美国经济及预期起落导致利率高位波动，通胀、就业市场正逐步常态化。权益市场宽幅震荡，年初V型探底，修复后又震荡下行，港股相对A股表现更好。市场风险偏好低，随着ETF规模增加，最大市值公司更受青睐。行业上，稳定、红利类资产表现较好，海外AI映射和出口受益的通信、家电等行业表现居中，但偏成长或偏内需的TMT、地产、医药、消费等行业跌幅较深。权益资产在绝对和相对估值水平上处于低位，市场情绪低迷，具备显著的底部特征，但很多个股基本面改善的实现路径和时间相对不确定，保持耐心和持续挖掘，较大概率自下而上可构建低风险、低估值、高预期回报的投资组合。因此，上半年本基金基于低估值价值投资策略，从资产配置、行业配置和个股组合等多方面构建高性价比投资组合。1、基于股权风险溢价的资产配置策略，本基金报告期内维持了对权益资产较高的配置比例，战略性配置港股。2、从行业和个股层面持续优化组合，自下而上积极配置低风险、低估值、持续成长的公司，同时行业风险和风格风险相对分散。本基金重点配置了有色金属、房地产、医药、汽车、机械、农林牧渔、互联网科技、电新等行业相关个股。

2024年一季度，国内经济修复是分层和渐进的，之前宏观层面关注的三个方面正在兑现。第一，中国工业制造竞争力愈发强劲，全球制造业周期、库存周期和产能构建周期正回升，尤其是非美经济体有弹性与需求空间，中国经济将持续受益。第二，政策托底且偏结构，财政适度加力，风险点有序化解，供需矛盾有所改善。第三，风险继续出清，资产负债表略有修复，新质生产力引领，消费、投资信心缓慢恢复。一季度市场波动急剧放大，股跌债涨，中证800指数PE因盈利下行有小幅上升，10年期国债新低至2.29%，中证800股权风险溢价至1.1倍标准差。从股息率角度看，中证800股息率高于2.7%，比较看30年国债则下行至2.46%的新低，息债比处于历史100%分位。港股整体估值水平基本处于历史5%分位以内，美债利率高位，恒生指数的股权风险溢价也处于历史高位，港股性价很高，且部分公司有稀缺性。权益资产隐含回报水平高，对应着战略性的机会，应积极配置权益资产。在转型、债务、地缘等充满挑战的背景下，经济或市场非稳态，当前的权益资产面临更高的不确定性，悲观因素以更高风险溢价补偿体现。而国家、企业、个人均在持续调整以适应变化或占得先机，混乱中寻找秩序，重要的是有效分配敞口以正确承担风险，通过持续挖掘投资机会获取超额回报。基于低估值价值投资策略，我们认为结论是清晰、递进的：1、 权益资产是系统性、战略性的配置位置。（1）回望来时路，经济基本面和风险层面减法加法已做多年，地产、地方债务风险经多年减法影响权重降低；生产力提升、突破卡脖子的加法正持续推进，部分领域取得成效；贸易、产能、资源等布局日益面向全球以提高安全阈值。（2）权益资产调整时间长和幅度足够大，估值水平低而风险补偿高，跨期投资风险低，具有很强的右偏分布特征，是最值得承担风险的大类资产。2、 进一步是重视结构，更偏好满足“供要紧、需向新、估值低、盈利高增长或高弹性”特征的公司。普遍的低估值，机会分布广泛，投资于下一阶段基本面持续改善，盈利能力有望实现高增长和高弹性的公司。同时那些过去看似是梦想和故事，而今初露峥嵘且具有远大前景的成长股更值得重视。3、 高股息策略长期回报偏贝塔，且并非低风险策略，投资更重要是基本面和定价。高股息策略获取高的回报大概率来自于其他因子的叠加，但投资者喜欢不断强化成功策略，偏好线性交易，而忽视实质风险的不断累积，如周期、成长、资本供给或创新等可能性均会挑战高股息的稳定性。本基金后市投资思路上，我们坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好、盈利增长积极、价值被低估的个股，构建高预期回报的投资组合，力争获得可持续的超额收益。具体而言，决定资本回报的最重要的因素不是需求，而是供给，以及由供给结构决定的竞争格局，无论是传统行业的供给硬约束还是新兴科技的供给创造需求，我们希望满足三个方面的要求：1、供给收缩，格局持续优化，更好情况是供给引领需求； 2、需求风险释放充分或空间广阔，最理想的情况是能快速增长或持续高增长；3、个股基本面风险释放，格局趋向明朗，竞争优势突出，具有两高特征（盈利的高增长性和高弹性）的优质公司。本基金重点关注的投资方向包括：1、业务成长属性强、未来空间较大的医药、互联网股和智能电动车等科技股。（1）港股医药科技股较大的创新可能性，逐渐具备全球竞争力，供给引领需求，空间巨大，同时较低估值水平，具备较高的回报潜力。（2）港股互联网股具有消费属性，兼顾确定性和成长性。1）产业链地位带来确定性。随着居民收入进一步修复，消费压制情况有望缓解。而产品型公司竞争加剧凸显平台稀缺性，用户消费习惯不可逆线上化率仍在提升，平台竞争理性克制追求增量，叠加降本增效，大幅度提升利润水平和盈利质量。2）价值链纵深扩张引领成长性。互联网技术对于传统产业的赋能与改造持续发生，基于中国供应链优势，出海业务有望成为新的增长点，平台经济基于其技术积累及应用场景，或将成为AI进步的最大受益者。3）互联网板块呈现出系统性的低估值特征。在消费及科技类资产中均具有高性价比，回购分红额度持续提升进一步增强股东回报，市场可能过度低估了其收入端的韧性以及高估了非理性竞争带来的利润不确定性。（3）港股智能电动车空间巨大，自动驾驶引领成长拐点，入局公司明确且具备全球竞争力，待竞争烈度降低和传统公司掉队，具备非线性成长机会，全生命周期看当前具有低估值高预期回报特征。2、供给端收缩或刚性，但仍有较高成长性的价值股，主要行业包括基本金属、贵金属为代表的资源类公司，能源运输公司，房地产等。（1）基本金属为代表的资源类公司，1）供给端刚性导致基本金属价格中枢抬升，价格敏感。基本金属总体呈现出的低产能弹性、低库存、相对低价格的三低特征，有利存量资产价值，内外需求共振，价格已展现弹性。2）国内政策发力带来需求修复，新能源领域弥补需求缺口，海外工业产能构建和库存回补，需求有弹性。3）部分公司估值定价仍较低，对应的预期回报水平较高。（2）能源运输公司，1）供给受限明确，运输船队老化，新造船成本急剧上升，未来几年供给缩量确定性高。2）石油运输需求预计稳中有升，地缘意外冲击不时发生，运距拉长具有持续性。3）运价中枢持续上升，盈利高弹性。（3）房地产，1）量至底而价寻底。房地产的出清速度极快，住宅近一年销售面积跌破9.1亿平米，自高点跌幅超过47%；住宅近一年新开工面积跌破6.6亿平米，自高点跌幅超过61%。新房销量已接近自然需求底部，房价跌幅大但未演化成金融风险。2）政策转向激发有效需求，未来优质供给有缺口，地产是有巨大经济价值的行业，仅剩的头部优质房企保持韧性，市占率逻辑有望兑现。3）优质房企估值水平极低，定价包含了房价较大跌幅的考量，优质房企的投资回报潜力大。3、需求增长有空间、供给有竞争优势的高性价比公司，主要行业包括机械、电子、医药制造、电力设备与新能源、农林牧渔等。（1）AI引领创新周期，产品与应用爆发在即，国内产业链深度参与的环节，市场预期低导致定价不充分，集中于机械、电子等偏成长行业的部分成长股。（2）基于国内庞大的人口基数，能够发掘一些需求确定的细分领域。如医药制造业。（3）行业持续亏损引发产能大幅去化，动物蛋白部分公司具有高成长性和盈利高弹性。（4）广义制造业中具备独特竞争优势的细分龙头公司，挖掘高性价比公司仍大有可为。如我国工业自动化和仪器仪表等为代表的制造环节渗透率提高、价值量提升。再如锂电、汽车板块中，竞争格局走向清晰，具备全球竞争力成本、技术优势领先的高端制造细分龙头。

2023年，疫情放开后，预期的反转之年变成了现实的过渡之年。政策定力强，聚焦中长期高质量发展，而经济正循环未起，结构上供强需弱，就业、资产、价格等表现较差。而海外主要是美国在强财政、紧就业、强权益等背景下，高位再进一步加息，对非美资产压制大。因内外压力和长期叙事的影响，权益主要宽基指数继续下跌，叠加地缘政治不确定性加剧和外资风险偏好深刻变化，港股相对跌幅更深。市场表现是结构性的，行业层面，哑铃策略两端的高分红资源股和AI引领科技股表现较好，地产、制造业等行业表现较差；市场风格，偏向非机构持仓和小微盘股，机构偏好的成长股则显著跑输。10年国债全年趋近单边下行，年底收于2.56%。股跌债涨，权益资产估值水平新低，中证800股权风险溢价进一步上升至年末的1.25倍标准差，股息率与10年国债到期收益率比值处于历史100%分位。而港股整体估值水平基本处于历史3%分位以内，即便考虑到美元加息的影响，恒生指数的股权风险溢价超过8%，且高出历史均值1倍标准差，这在港股历史上十分罕见，具备显著的底部特征。港股性价比高且部分港股公司稀缺性强，酝酿着风险回报比极佳的投资机会。过去较长一段时间，非传统因素影响加重，权益投资挑战更大。市场长时间和较深幅度的下跌，股票估值普遍处于历史最低位，权益资产隐含回报水平高，对应着战略性的机会，并且机会分布广泛，因此本基金产品持续超配权益。在此位置上，重要的是有效分配敞口以正确承担风险，通过持续挖掘投资机会获取超额回报。因此，2023年本基金基于低估值价值投资策略，从资产配置、行业配置和个股组合等多方面构建高性价比投资组合。1、基于股权风险溢价的资产配置策略，本基金报告期内维持了对权益资产较高的配置比例。港股估值处于绝对底部，存在系统性机会，港股配置比例保持上限。2、从行业和个股层面持续优化组合，自下而上积极配置低风险、低估值、持续成长的公司，同时行业风险和风格风险相对分散。本基金重点配置了有色金属、房地产、医药、互联网、石油石化、汽车、银行、交通运输等行业相关个股。

市场整体的回落和低迷，幅度大且时间长，股价层面的出清是肉眼可见的，估值表征了很高的隐含回报，从投资维度看恰是机会分布广泛的阶段，尤其是部分具有远大前景的成长股的估值起点接近2018年底的水平，且不少方向初露峥嵘，不能简单地归为梦想和故事，值得研究与前瞻布局。首先，从基本面上看，经年多重压力层叠，很多公司仍不舍昼夜的努力打磨核心竞争力，积极卡位于新技术、新场景、新应用等方面，其孕育的技术和产品正处于爆发中，如智能驾驶为代表的造车新势力显山露水，创新药及器械等新医疗方法已广泛应用，“梦想”不再遥不可及，而是在产业和产品层面触手可及。其次，从投资上，这些幸存下来的“新”公司，其对应的是蓬勃的“新”需求，能见度提高意味着风险是降低的，存活率和成长性大幅度提高。在市场底部迎新去旧，为“新”定价并积极承担风险，待中流击水到轻舟过万重山，有望拥抱最好的时候。最后，估值定价角度看，这些“新”公司现阶段非常契合低估值价值投资的要求，公司风险是不断降低的、业务持续甚至快速增长、盈利具有高增长性和高弹性的概率。市场整体低预期、交易低拥挤，当前买入位置的估值水平较低，有机会构建高预期回报的投资组合。因此，我们更积极配置优质成长股，更关注企业的基本面持续改善，盈利能力的高增长性和高弹性，甚至可以去买一些“故事”和“梦想”。2023年三季度，国内经济有修复，但中长期因素映射仍在持续，内外压差大，外资持续流出，市场趋向低迷。海外主要是美国经济内部继续分化，阶段性经济风险可控，持续高利率将抑制经济及通胀，保持对非线性风险的关注。宏观层面的变化主要关注三个方面：1）经济基本面过渡至企稳回升，防控放开后经济脉冲，但并未至正向循环，经过较长期的回落，经济显露出底部企稳特征；2）政治局会议释放积极信号，致力于稳定经济增长，后续的国内政策节奏快且上强度，有望提升经济动能；3）海外高利率风险释放充分。美联储加息至绝对高位，进一步加息概率低，一旦基本面风险开始暴露，多重压力逆转后有助于信心恢复和风险资产表现。从估值上看，A股整体估值水平处于历史低位，10年国债先下后上至2.67%的低位，中证800股权风险溢价上升至0.88倍标准差水平，息债比则处于历史99%分位，权益资产隐含回报水平高。政策转变，有望推动经济逐步改善，企业盈利预期见底，对权益市场保持积极。港股内外压力持续，三季度振幅和跌幅较A股更大，港股整体估值水平至历史极低水平，港股性价很高，且部分公司有稀缺性，继续战略性配置。本基金后市投资思路上，我们坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好、盈利增长积极、价值被低估的个股，构建高预期回报的投资组合，力争获得可持续的超额收益。具体而言，我们希望满足三个方面的要求：1）需求空间广阔，最理想的情况是能快速增长或持续高增长；2）产业或政策影响优化供给格局，更理想情况是供给引领需求；3）具有两高特征（盈利的高增长性和高弹性）的优质公司。本基金重点关注的投资方向包括：1、业务成长属性强、未来空间较大的医药、智能电动车等科技股和互联网股。（1）港股医药科技股较大的创新可能性，空间巨大，1）创新药械产品逐渐形成全球竞争力，格局正清晰。大量资本涌入到退潮，生物医药产业升级迅猛，培育了一批有国际竞争力的企业和企业家，至今内外压力下重回理性与专注，格局逐渐变得清晰；2）供给引领需求。医药技术的持续升级，反哺刺激高质量的医疗需求。人口老龄化和人民生活水平提升过程中，需求确定性高，具备消费韧性；3）低估值高预期回报。港股医药行业受海外流动性等因素压制，持续调整，例如一些18A的生物科技公司的市值已经低于净现金；一些传统药企处于转型创新的过程中，账上现金充裕，PE估值处于历史底部。不管从公司还是产品的角度，都具备较好的投资回报率。（2）港股智能电动车空间巨大，成长性迎来重要拐点，1）智能电动车向头部集中，主流新势力二代车型完成新老更替，销量和保有量进入新一轮增长阶段，知名度和品牌力提升，入围玩家缩圈，盈利有望迎来拐点，逐步进入正循环；2）自动驾驶技术重要拐点，经过2-3年的技术研发，特斯拉引领的自动驾驶技术在中国大范围落地，未来一年内将逐步被消费者感知，成为购车决策中不可或缺的因素，新势力车企有望凭借自动驾驶技术提升品牌高度，强化产品力和研发壁垒，最终体现在销量和盈利能力的双升；3）低估值高预期回报。智能车市场一直处于高烈度竞争，投资者无法辨别胜利者，估值的不确定性程度大，但不断下行的股价恰恰提升了未来的预期回报。（3）港股互联网股兼顾确定性和成长性，1）供给格局带来确定性。消费继续复苏和用户习惯不可逆，平台竞争相对可控，产品型公司竞争加剧进一步凸显平台稀缺性，叠加降本增效，大幅度提升利润水平和盈利质量；2）价值链纵深扩张引领成长性。政策温和，创始人回归有望增强组织创新的信心和活力，基于中国供应链优势，出海业务有望成为新的增长点，平台经济基于其技术积累及应用场景，或将成为AI进步的最大受益者；3）互联网板块呈现出系统性的低估值特征，在消费及科技类资产中均具有高性价比，回购进一步增强股东回报，市场可能过度低估了其收入端的韧性以及高估了非理性竞争带来的利润不确定性。2、供给端收缩或刚性，但仍有较高成长性的价值股，主要行业包括基本金属为代表的资源类公司和能源运输公司，大盘价值股中的地产、非银行金融等。（1）基本金属为代表的资源类公司，1）供给端刚性导致价格底部坚实，价格敏感。基本金属总体呈现出的低产能弹性、低库存、相对低价格的三低特征，有利存量资产价值，一旦需求好转则价格具有弹性；2）内生需求修复，海外再工业化，需求仍有弹性。3）估值定价处于历史低位，对应预期回报率高。（2）能源运输公司，1）供给受限明确，运输船队老化，未来几年供给明显缩量；2）石油运输需求预计稳中有升，运距拉长仍在持续发生；3）盈利高弹性。（3）大盘价值股中的地产、非银行金融等。其中地产，1）房地产政策显著放开，需求逐步恢复，非全面性修复在结构上仍确定性利好头部的优质房企，这些企业仍有显著的增长；2）销售端慢热和拿地谨慎，表征房企坚守回报的要求，新开工数据隐含未来新房供应不足问题，有利于头部企业的优质供给；3）房地产行业几乎被投资者抛弃，估值水平极低，优质房企具有高回报潜力。尤其港股地产股相对A股更便宜，盈利增长更快，其隐含的预期回报水平很高。3、需求增长有空间、供给有竞争优势的高性价比公司，主要行业包括有色金属加工、医药制造、机械、电气设备与新能源、汽车零部件等。（1）基于国内庞大的人口基数，能够发掘一些需求确定的细分领域。如医药制造业，1）疫情防控调整至今，医院的诊疗秩序恢复较好，手术相关药品、耗材快速增长；2）医疗反腐短期有压力，但亦压低医药整体估值，中长期看则有利于治疗属性确切的产品放量，产业的资源配置会更加合理高效；3）而更值得关注的医药创新领域，近十年以来国内企业从产品力到创新力都得到全面提升，很多细分领域进入快速进口替代阶段，在医保谈判、仿制药带量采购、DRG/DIP等政策的推动下，国产替代正在加速，确实看到有一些细分领域国内企业正在引领创新升级。（2）计算机、电子等偏成长行业的部分成长股。三季度TMT板块深度回调，但市场显露出多方向的投资机会。1）消费电子与半导体越来越接近周期底部，我们看好消费电子一些底部反转并且已经实现新赛道卡位的行业领军标的，以及半导体的一些具备全球竞争力的公司。如以MR为代表的消费电子创新周期，有望在科技巨头的推动下迎来新一轮浪潮；2）国内卫星互联网产业从0到1，即将在2024年迎来批量发射组网的元年，里面充满了投资机会；3）AI行业持续进展，我们看好部分深度参与全球AI产业链的核心公司，其利润的释放有望超出市场预期；4）部分短期基本面差但竞争格局优化的软件公司，也是我们重点关注的对象。（3）需求空间广阔，格局清晰，成本、技术优势领先的高端制造细分龙头。如锂电、汽车板块，前期对于竞争格局、上游价格风险的担忧带来股价压力，这些公司盈利和估值回落之后，风险充分释放。展望未来，随着汽车电动化、智能化对国产品牌和国产供应链影响的深化，高阶辅助驾驶临近产业爆发点，新能源车的渗透率还将持续提升，相关整车、零部件、锂电都将因此受益。（4）广义制造业中具备独特竞争优势的细分龙头公司，挖掘高性价比公司仍大有可为。如我国工业自动化和仪器仪表等为代表的制造环节渗透率提高、价值量提升。