中加穗盈纯债债券(011187) - 基金经理

1月债券收益率大幅回落，10年国债创下2022年以来新低，30年国债也继续向下突破。1月上半月利率以震荡为主，虽然PMI显示基本面依旧疲软，但央行投放3500亿PSL助力稳增长，中小行及非银资金面分层担忧仍存；中旬货币宽松预期落空后，伴随A股大跌，股债跷跷板助力30年国债成为债券龙一品种，吸引偏权益类资金积极参与，同时央行意外在国新办新闻发布会上宣布降准0.5个百分点一定程度上带动了资金面预期改善，叠加月末降息预期再起，利率下行几无阻碍。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月下行12.2和9.0BP，分别至2.43%和2.59%，30年国债估值收益率较上月下行17.9BP至2.65%。2月债券收益率继续大幅回落，长端利率持续创新低。春节前利率以震荡为主，降准落地，但在居民取现的影响下资金利率不低，同时稳定资本市场的政策频出，股市先跌后涨，10年国债2.4%的整数关口附近止盈力量强劲。节后利率开始加速下行，一方面春节消费量升价跌、地产销售无甚起色，政策预期也在下调；另一方面资金季节性转松，股市反弹动能转弱，5年LPR超预期下调后货币政策宽松预期再起，中小行补降存款利率、银行理财借道保险资管的存款口径可能调整等消息成为催化剂，国债10*30期限利差仍在收窄。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月下行9.5和14.5BP，分别至2.34%和2.45%，30年国债估值收益率较上月下行18.7BP至2.46%。3月利率低位震荡，高等级信用债信用利差略走阔。月初，两会制定的赤字率、新增专项债及超长期特别国债规模基本符合市场预期，潘行长在新闻发布会上提及降准还有空间助力长债利率续创新低。不过随后基本面上，出口、CPI、工业生产、制造业投资等数据陆续超预期，市场观望3月楼市小阳春强度；政策方面，监管对农商行购债态度、逆回购和MLF操作规模缩量、特别国债发行方式、人民币汇率波动加大、部分中小行补降存款利率、一线城市地产调控政策变化等相继引发市场关注，利率进入震荡阶段。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月下行4.7和3.5BP，分别至2.29%和2.41%，30年国债估值收益率较上月下行0.2BP至2.46%。展望后市，需要关注的三个核心问题。一是，政府债供给放量可能会为市场带来阶段性的承接压力。根据以往经验，二季度可能会同时迎来超长期特别国债启动发行及地方政府债券加快发行进度的供给冲击，一方面超长债集中供给或会对超长端收益率曲线形态有影响，但另一方面政府债供给对债券定价的影响程度也取决于央行通过逆回购、MLF、降准等货币政策工具的配合情况。二是，经济反弹能否持续。开年以来已有多项宏观数据超预期，虽然目前房地产需求尚未企稳、物价偏弱的格局不变，经济循环的内生动能暂未被有效激发，但全球制造业补库带来的出口需求已在宏观数据层面有所反应，未来需要关注补库的持续性及财政支出能否接力稳增长。三是，微观的机构行为变化。利率低位震荡期间交易盘对波动的敏感性提升，不过与此同时一季度债券供给不足或导致配置盘持续有欠配需求，这将限制利率调整的幅度，两者引发的资金流动与机构行为的合力决定债券短期走势。总体来看，货币政策宽松周期未结束，债券中期趋势未发生变化，但低利率环境下波动加大在所难免，建议加强应对，控制好产品流动性。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当加仓中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

2023年债市继续走牛，10年国债在2.55%-2.95%的区间波动，30年国债成功突破3.0%的整数关口并创下2.8%附近的历史新低，全年中长债表现好于短债，信用利差大幅压缩，可转债跟随正股走势多数下跌。上半年债市的交易重点是疫后经济复苏脉冲结束，但紧接其后的政策支持力度及基本面恢复情况不及预期，期间伴有去年末因理财赎回负反馈超跌的信用债估值修复及新一轮化债引发的城投债行情，利率大幅回落；以8月中旬的降息为分界线，三季度经济弱企稳，汇率压力、防空转目标对货币政策的重要性提升，债市交易重心转向资金面和微观机构行为，长债震荡，短债收益率上行，收益率曲线明显平坦化。一季度利率走出倒U型走势，“大行放贷、小行买债”的格局初步显现，信用债由于票息及估值优势，行情先于利率债启动。1月首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，对疫后复苏的担忧主导市场走势，利率上行。2月进入数据真空期，市场分歧加大的同时资金偏紧，利率震荡。两会5%左右的目标及不大干快上的表态降低了全年经济和政策预期，加上海外金融风波压低风险偏好，伴随MLF、降准资金等中期流动性投放增多，资金面更为温和，利率转而下行。二季度利率基本单边下行。疫后集中修复期结束，经济环比大幅转弱，“弱预期”变为“弱现实”，货币政策通过下调存款利率和公开市场政策利率等方式予以配合，资金较为宽松，利率进入快速下行期，期间债券主力买盘从农商行等配置盘转向基金等交易盘，优势品种也逐渐由信用债变为利率债。直至6月中旬降息落地后，稳增长配套政策担忧卷土重来，止盈盘出货，利率回归震荡。三季度利率先下后上。7月市场还在确认经济底部，利率顺势下行，至月末政治局会议未提“房住不炒”，地产政策想象空间被打开，长债转为震荡，而在化债政策预期的激发下，弱区域城投下沉策略较为拥挤。8月中旬央行意外降息，但资金成本逆势上升，叠加认房不认贷政策出台，利率进入调整期。9月政府债加快发行、汇率压力、信贷投放等因素导致资金持续偏紧，短端利率快速走高，降准利好相对有限。四季度利率回归震荡，收益率曲线整体走平，债市的核心矛盾是资金面。1年期国股同业存单在10月税期和11月下旬经历两波超10BP的上行，前者与特殊再融资债1个月内发行近万亿有关，后者则受到对全国人大防空转表态的担忧影响，在此期间市场几度交易流动性转松，但均以失败告终。12月上旬的两大会议一定程度上降低了对政策的期待，债市对地产政策反应钝化，机构基于对美联储鸽派转向、财政由收转支、MLF投放超预期的判断，再次尝试博弈曲线走陡，国有大行年内第三次降低存款利率后，市场开始交易MLF降息预期。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

7月现券利率基本呈“V”型走势，收益率曲线略变凸，短端和长端的表现好于中端。7月上半月市场缺乏方向性指引，利率以震荡为主；二季度6.3%、低于预期的GDP数据公布后，伴随人民银行、统计局等部委的陆续表态，市场开始定价下半年刺激政策强度偏弱，多个债券品种的收益率陆续创下年内新低；但政治局会议对房地产等政策表态的积极性高于预期，又带动利率短期内快速回调。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月上行2.5、下行0.8BP，分别至2.66%和2.76%。8月收益率曲线整体牛平，短久期城投下沉策略一度非常拥挤。8月上旬处于政策空窗期，债券缺乏方向性指引，利率以震荡为主，由于资金偏松，短债表现占优；月中人民银行意外降息以及特殊再融资债相关消息发酵，中长久期利率及短久期中低等级城投后来居上，但相比过去几次降息，本轮长端品种的下行较为克制，因此后续反弹幅度也较小；8月下旬受地方债供给放量及央行防空转的影响，税期后资金迟迟不松，短债率先调整，叠加活跃资本市场及认房不认贷等稳增长政策陆续出台，长债也出现小幅回调。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月下行10.2和7.1BP，分别至2.56%和2.69%。9月债券收益率曲线熊平，市场的核心矛盾在于资金面，地产政策及基本面企稳主要起到助推情绪的作用，对应短久期利率债调整幅度最大。月初银行净融出恢复较慢已经开始引发部分机构的担忧。人民银行流动性给量充足，包括持续保持近万亿的逆回购余额、通过降准和MLF释放近7000亿的中长期资金等，但受政府债发行、信贷投放及汇率压力的影响，全月资金面一直偏紧，短债收益率快速走高。银行理财及债券基金的赎回担忧证伪后，信用债市场情绪转稳，信用利差有所压缩。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月上行11.8和4.6BP，分别至2.68%和2.74%。展望后市，需要关注的三个核心问题。一是，资金面能否顺利转松。一方面，10月为传统信贷小月，来自信贷方面的资金占用减少，同时财政部此前要求地方政府新增专项债资金原则上在10月底前使用完毕，预计政府支出也会加快；但另一方面，特殊再融资债开始密集发行，对美国经济强势定价的市场行为使得人民币汇率承压，资金面也有隐忧，预计呈现边际好转但幅度有限的状态。二是，基本面改善的持续性。至9月，中采制造业PMI数据已连续4个月回升，并时隔半年重回荣枯线以上，十一假期国内旅游收入恢复超过2019年同期的水平，基本面至少短期内企稳的预期在不断强化，未来市场的关注点或放在经济修复的持续性，包括“银十”的地产销售、出口及制造业补库强度、消费弹性等等。三是，政策进一步加码的可能性及国际局势变化。进入四季度，市场可能需要开始考虑今年经济目标完成进度及对明年政策的接续安排，尤其是对一线城市房地产政策是否进一步适时放松及除特殊再融资债外一揽子化债政策的其他配套措施，在此期间，货币政策也需配合，不排除未来继续博弈降准的可能性。海外方面，巴以冲突、中美领导人可能的会晤、美国财政及罢工情况等因素或也会阶段性影响风险偏好。总体来看，债市或非呈现单边波动，建议寻找有投资保护垫的品种，把握估值修复及化债带来的城投债投资机会。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当减仓中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

2023年上半年，债券市场收益率整体以下行为主。具体来看，1月利率先下后上，普遍走高。月初受12月PMI不及预期、资金较为宽松影响，利率小幅下行；随后首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，市场逐步定价1月MLF降息落空，跟随票据利率走高，对疫后复苏担忧主导市场走势，利率企稳回升；2月现券变化不一，无风险收益率曲线整体熊平，信用利差多数收窄，数据与政策真空期，市场对经济复苏的斜率及持续性心生疑虑，长端利率窄幅震荡；3月现券利率普遍下行，无风险收益率曲线牛陡，信用债拉久期，信用利差基本持平或略走扩，政府工作报告将全年经济增长目标定在5%左右，导致市场降低了对政策刺激力度的预期；4月现券利率普遍下行，无风险收益率曲线牛平，信用利差继续压缩，资产荒格局不变，基金、理财乃至境外机构成为重要买盘力量，机构通过银行二级债和永续债拉久期；5月现券利率普遍下行，无风险收益率曲线牛平，信用利差略有走扩，存款利率下调继续成为债券做多的催化剂，资产荒格局不变，资金转松推动短端利率进一步下行；6月现券利率呈倒“N”型走势，最终整体回落，信用利差继续走扩，降息政策落地后，止盈需求集中兑现，债券市场大幅波动。组合操作情况回顾：报告期内，基金跟随市场变化积极调整仓位，适当增加中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。